猫头鹰日志（MalltoWin Log)

疫后商业世界的【重构】注定是一场远行～～

存量资产收并购、写字楼去中心化、购物中心本地化、公募REITS、轻资产上市......

2020之所见，皆为当下商业世界的【窄门】，却恰是未来世界的【微光】

借微光，照前路～

2021，我们继续前行～

2021-01-06

狄更斯在《双城记》里写道：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”

纵观整个2020年，国内在防止新冠肺炎扩散方面成绩斐然，缓解了疫情对本地经济与房地产市场的影响。但5月以来房地产调控收紧，预示着国家经济转型的决心依旧，加之，黑天鹅事件后，房地产高价值的假象与低租金之间的矛盾愈演愈烈，一方面交易周期被大大拉长，另一方面，从长远来看，房地产价值的走低，不可避免。

如浪花过后留下的新贝壳，随着地产经济衰退后果的凸显，商业地产的细分领域开始出现新的机会与趋势。比如，去中心化的灵活办公空间开始崭露头角、酒店衰退带来的租赁住宅兴起、小型购物中心成为趋势、商业地产证券化势在必行等等。

进窄门，走远路，见微光。正如猫头鹰研究所元旦发出的贺岁卡所言：

疫后商业世界的重构注定是一场远行。存量资产收并购、写字楼去中心化、购物中心本地化、公募REITS、轻资产上市......2020之所见，皆为当下商业世界的【窄门】，却恰是未来世界的【微光】

以普华永道的《2021年亚太房地产市场新兴趋势报告》为依托，结合国内实践与案例，猫头鹰研究所总结了商业地产市场的七大新兴趋势。

1

腾笼换鸟

并购改造成为新热潮

一线城市强劲的经济增长导致城市土地日益短缺，同时很多场所逐渐老化或不能满足当前的使用需求。

因此，各地方政府希望借助城市的更新改造，挖掘更多的可开发土地，并不断提出各种倡议，以便简化相关规定、批准程序以及土地转化过程。

此外，相关政府部门还出台了详细的规定，正式确定了相关行政流程，从容积率到土地使用权转化再到土地溢价计算都有章可循。

在诸多促进因素的推动下，城市的更新改造已经成为国内开发商获取土地的主要来源。

在商业地产领域，并购改造的项目越来越多，比如德基接手雨润国际广场，宝能盘下魔都上环“烂尾”公寓地块，推出“宝能中环中心”，凯德在呼和浩特收购在建物业，打造内蒙古首座绿色购物花园，唯品会购入安粮国贸购物中心，布局全国首家城市奥莱等等。

并购改造项目凯德广场·诺和木勒

无论是知名开发商还是行业新入局者，我们都清晰可见其对并购改造领域的试水。

数据显示，2020年上半年开业的商业项目中，存量改造已占比高达13%，高于2019年的6%两倍之多。从城市分布上看，存量改造还是集中在北上广深、苏杭等经济相对发达的城市。

这主要是因为城市化进程早的城市，及城市中心位置项目投运时间早，不管是硬件还是软件设施都与当下购物中心发展需求有出入，需要“更新换代”，且存量改造项目一般都是面积较小、业态单一的传统的商业，为适应市场竞争，需要调整升级。因此，经济和商业发展较早、发达的城市的物业，走向了升级改造的路程。

从具体区位上来看，存改项目多数位于城市核心地段，核心商圈或者成熟商圈，周边的商业、住宅配套十分完善。但寸土寸金的区位也意味着空置地块的罕见，所以，存量改造已经渐渐成为开发商抢占核心商圈的唯一途径。

更为重要的是，存量改造项目的低成本拿地，才是对开发商致命的诱惑。一位活跃在深圳城市更新领域的开发商表示，目前在深圳周边厂房类商改项目的平均地价为1.4-1.5万元/平米，而常规土地拍卖地价则在4-5万元/平米之间，只此一项，开发商就可获得40%到50%的毛利润，大大高于常规项目20%-25%的盈利水平。

高利、成熟商圈……存量改造身上的这些闪光点，无疑照亮了商业地产商向一二线城市的扩张之路，可以预期，在核心城市，存改项目将越来越多，并成为市场主流。

2

写字楼市场：

共享空间被疫情挽救

去中心化办公空间成为市场“新贵”

新冠疫情对办公市场造成了深远的影响，有的领域因疫情扭转了颓势，有的则因疫情改变了原有格局。比如，2020年开始下滑的共享办公空间，就因疫情再次受到市场青睐，而原本最受欢迎的核心区办公市场却遭到了冷遇，去中心化的办公市场趋势渐渐显现。

从近年全球市场来看，共享办公空间的运营商已经成为闲置办公空间最大的接盘侠。但到了2020年，由于大肆扩张带来的利润下降，很多共享空间不仅终止了扩展计划，还把空间还给了业主。但谁也没想到，新冠疫情带来的经济衰退却在这个时候拉了共享办公一把。

疫情之后，很多公司迎来了发展的困难期，相对于传统的办公空间，这时的公司确实更愿意租赁服务式共享办公室。

一位马尼拉业主表示，如果空置率开始上升，那么“我们会对空间进行切割，改造为灵活的服务式办公室，也就是1000㎡的楼面会分切成10个100㎡的空间。我认为这只是个时间问题，尤其是大型办公室用户。”

普华永道在《2021年亚太房地产市场新兴趋势报告》针对不同行业进行了调研，55%的业主已经开始趋向于使用共享办公空间。

目前对于贵公司而言共享办公空间之于安置员工的重要性如何？

此外，如今更多的业主选择开办自己的共享设施，而不是仅仅将空间出租给共享办公空间运营商。虽然很多业主仍然不愿意参与到复杂的设计、装修以及此类业务的运营，但大型业主希望亲历亲为或采用混合分红模式的意愿越来越强烈。

上海一位基金经理表示：“我认为服务型办公空间运营商与业主的关系将朝着酒店型工作关系发展，那样的话他们之间的经济利益和风险/回报将会得到更好的平衡。最后问题将会归结为运营质量、使用体验以及业主想要提供给租客的便利设施。”

总体而言，共享空间的起死回生主要还是因为更低的租赁成本，同时，对低价的需求也在推动办公市场走向去中心化。

经济衰退之下，租户的盈利能力下降，为了降低成本，越来越多的租户选择搬到租金便宜的地方。

一位香港的行业顾问表示：“他们所关注的不是他们是否应该让租户回到原来的办公室，而是这些租户能够回到哪里？眼下，我正在为客户制定大量突发事件预案，其中关注的重点是成本——新冠疫情让人们有机会重新评估，并反思自己是否需要在中央商务区办公。”

推动租客离开中心区的另一个因素是远程办公的快速发展。疫情期间，在家办公倒逼远程办公急速完善，也让更多的业主意识到在家办公的可能性，疫情爆发后，受访公司平均每周居家办公的天数持续上涨。

一位受访者表示：“我认为形势发生了一些变化，以前绝对是以雇主为中心，但现在，在办公空间的选择方面似乎更多的考虑员工了——因此，至少在副中心的基础上，他们会将办公地点设置在员工居住的地方。招募新租客时，如果雇主能够为员工提供便利的办公地点，那么招募的成功率会更高。”

疫情爆发前后平均每周居家办公天数

无论是受员工居家办公驱动，还是更多的公司选择在中央商务区以外的地方寻找更便宜的空间，分散型工作场所的任何大规模变化都必然会导致副中心办公空间需求的上涨还会促进更多二级中央商务区的发展。

3

购物中心市场

线上+疫情冲击之下

购物中心需转向本地化

与西方国家的情况一样，多年来整个亚太地区的传统零售设施收到线上零售的打击，节节败退。eMarketer的统计数据表明，从线下到线上的转变来得的确太过迅速，以至于2020年全球62.6%的线上销售额都由亚太市场贡献。

2020年亚太地区电子商务占零售总额的份额

因此，使用线上平台的趋势本已强劲，而疫情毫无疑问进一步加快了这种趋势。

但不同的零售类型所受到的影响也大相径庭。例如，奢侈品零售具有极强的地域力。部分原因是奢侈品消费者更喜欢实体店的购物体验，还有一部分原因是旅行禁令让奢侈品消费不得不从国外转移到国内。

一位商场运营商表示：“我们发现销售奢侈品的最高端购物中心也跻身业绩最好的零售类型之列。因为消费者不能像之前一样前往海外购物，所以只能经常光顾国内的高端购物中心了。

但一个城市高端的购物中心毕竟有限，其他商业体为了应对线上与疫情的冲击，开始对他们的商业空间重新定位或是改变运营模式，比如，不少购物中心开始塌下心来研究自己的客户群。

在游客消费占比大的市场，这种转变更为明显，运营商开始关注并研究本地消费者。商场开始减少品牌店，并推出更适宜本地消费者需求的项目，更多的吸收那些对本地消费者有吸引力的店铺。

一位香港的运营商表示：“我认为目前商场关注更多的是增加到访率，这样，消费者会定期或不间断逛商场，运营商还应做足安全措施，目前这种本地化的色彩非常浓厚。”

上海一位大型零售地产业主表示，新冠疫情爆发高峰期间，国内旅行禁令致使零售运营商“将目光转向本地消费者，并着眼于忠诚度和促销手段。我们还开展了一些再促销活动，引进了领先上市最新商品的旗舰店来吸引当地和外地消费者。这是积极的举措——尽管顾客人数尚未增加，但销售额增加了。”

同时，促销也比过去“更实在”，策划者更多的关注场所感的营造，而不再以榨取途径此地的游客钱财为目标。

一位受访者表示：“从运营角度来看，零售设施运营商现在更多的是站在市镇中心的角度思考问题，而不是以一个商场的角度。”

换言之，从服务本地视角出发，购物中心更像是一个城市功能的“集合店”，以前商业体关注的是客流，现在的关注的是如何成为消费者生活的一部分，而且是长期的一部分。

总体来看，购物中心本土化的战略会起到双重作用。一方面可以支撑收入，另一方面可以鼓励以前不接地气得零售商服务当地社区，成为真正的生活中心。

4

购物中心市场：

5-10万㎡中小型购物中心

成为市场主流物业规模

追求高大上的购物中心已成为一种历史，现在的主题是广泛分布于各处的数量更多的较小商业设施，过去，5-10万㎡的中小型购物中心被认为缺乏竞争力。

如今，“人们认为这是基于周边消费者需求而产生的刚刚好的面积规模，距离方便，逛起来也舒服。”

数据显示，在2019年新开商业项目中，规模在5至10万㎡的购物中心数量最多，占比48%；2至5万㎡的购物中心数量占比约30%；10至15万㎡占比约17%；15万㎡以上占比约5%。

与2018年同期相比，5-10万㎡规模的商业体开业数量激增，从35%提升至48%，其余三种体量占比均有不同程度的缩减。

其中，在一线城市，这种体量上的细分更甚，更小的体量更受欢迎。2019年上海开业的36个购物中心中，商业面积在3-5万方以内的购物中心共13个，占一年总开业量的36.11%，5-8万方的购物中心有12个，占比约33.33%，8-10万方的购物中心有5个，超过10万方的购物中心为6个。

总体来看，5-10万㎡的一站式商业中心已经成为近年来最常见的商业模式，这些更为小巧的商业体融合了购物、吃喝玩乐等基本消费需求，也引入了剧院、娱乐会所、电影院、动物馆等体验性业态，又有足够的空间可供活动营销，成为最受市场欢迎的购物中心规模。

5-10万㎡购物中心的兴起，一方面是市场经济自主选择下的产物，一份针对于购物中心的调研数据表明，购物中心体量在10万㎡以内时，面积对客流的拉动力较大，超过10万㎡以后，面积越大，其对客流的拉力反而越弱。当购物中心面积超过13万㎡，顾客的游逛意愿会随体力消耗而明显下降。

另一方面，拿地成本亦推动着地产商偏向于开发中小型购物中心。当下拿地成本越来越高，加上社区商业模式的流行，5万㎡左右及以下的小体量商业逐渐增多，尤其是一线城市、新一线城市和省会城市的市中心地区，地越来越少，地价越来越高，而那些小而美的社区邻里型购物中心由于靠近社区居民密度，有黏性高优势，且无需高额营销费用，被行业广泛看好。

在两方面的共同推动下，可以预见到，中小型商业体将成为未来商业市场的主流。

5

酒店市场：

酒店改公寓，悄然成风

酒店市场与零售市场堪称难兄难弟，是所有资产类别中受疫情打击最大的重灾区。疫情爆发后，国际旅游业陷入停顿。

国内，疫情的平稳拉动旅游业复苏，酒店业有所好转。但由于国际游客和商务人士锐减，国内销售不足以将酒店的业绩拉升至新冠疫情爆发前的水平，酒店行业依旧面临着供给过剩的问题，这无疑会迫使很多资产出局。

2019年12月及2020年6月亚太地区酒店每间可供租出客房产生的平均实际营业收入

可以预见的是，即便未来疫苗能把病毒消除，地区旅游业也很难完全恢复到之前的水平，因为商务差旅可能发生了永久性的改变，之前出手阔绰会以挂牌价入住的顾客一下子不见了。

区域旅行禁令解除后，您有哪些差旅计划？

基于此，很多投资人正在考虑重新规划业绩不佳的酒店资产用途。将酒店改为住宅公寓就是其中的一种选择。酒店拥有暖通等基础设施，因此在向住宅改造这方面有较大优势。

一位顾问表示：“我的一些客户在购入酒店资产时就已经想好了怎么做，他们入手的都是经济型或者2-3星酒店，通过简单的内部改造，就可以快速变身为共享居住空间。”

事实上，酒店改住宅公寓的模式，在一线城市早已屡见不鲜。在北京，从经济型酒店转型而来的安心公寓、魔方公寓等几家合规的蓝领公寓已然在“北漂“一族中悄然兴起。

和城中村里野蛮生长的“公寓”不同，这种连锁式公寓有正规经营手续，同时又能满足消防需求，只是房源稀少。刚刚拿到新一轮3亿元融资的安心公寓，正在为名下的“安歆·寓”招募更多加盟商，酒店物业是首选，首都机场、十里河、管庄、旧宫等地的门店正在筹建中。

比做经济型酒店更低的成本投入，以及5%以下的空置率，让越来越多一线城市的经济型酒店开始琢磨“转型“的路子了。

6

高位拿地、为品牌买单、以小博大

三推手将“轻资产”送上热搜

在近几年的房地产市场，“轻资产”是当仁不让的热搜。

轻资产化：从重资产模式走向轻资产模式，从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益等。

万达可以说最早提出和践行轻资产的开发商之一。2015年年初，万达商业地产就与光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议，4家机构拟投资240亿元人民币，建设约20余座万达广场，万达商业地产“轻资产”模式正式启动。2018年，万达商业更名为万达商管集团，同年，万达服务业收入1609亿元，占总收入的75.1%，房地产收入仅占24.9%。可见，轻资产模式为万达带来了实实在在的变化。

到了2020年，我们耳熟能详的多数商业地产企业均开启了轻资产开发运营模式，大悦城、万达商管、华润置地、新城控股、宝龙地产等代表企业均在加大轻资产项目的占比。

从万达开启“轻资产”的不被看好，到众人拾柴火焰高，轻资产化的原因无外几种。从宏观环境来看，土地价格一直处于高位，政府对拿地的资金要求要来越严格。

从微观市场来看，消费者更加关注商业体的品牌，对知名或是连锁的开发商更有信赖感。另一方面，在经济市场不太景气的近几年，企业的心态开始趋稳，高风险的大手笔投资更为谨慎。

从开发商视角来看，传统的房地产开发模式是，开发商拿地，并在拿地前后融资，然后开发建设，之后进行项目销售来回笼资金，房地产开发就是一个融资、拿地、融资、开发、销售的循环过程。轻资产模式以较少的自有资金通过资本市场的手段来撬动大量社会资金来投资项目，不仅拓展了开发商的融资渠道，而且开发商本身不用承担过重的资金压力及风险。

更为重要的是，企业思维的转变，从甲方思维转换到管理人和服务者思维正在洗礼地产市场。

总体而言，企业的最终诉求都是以有限的资产实现最大化的利益，一掷千金与收取服务费的回报率差额并没有想象中那么难看，所以，“变轻”不仅仅是一种企业选择，也是一种市场必然。

7

政策落地

REITs成为商业地产的未来发展方向

2020年4月底，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。自此，中国公墓REITs正式出道。

在疫情期间放开金融市场，可见政府对公墓REITs提振市场，维稳经济，抱以的期待。截止目前，各地发改委积极推动，已储备300余个项目，其中50余家报送国家发改委，国家发改委审核完成后将公布首批名单并报送证监会，进入发行程序，预计2021年上半年将迎来首批公募REITs的亮相。

那么，公募REITs对于正面临资金链困扰的房地产行业而言是否为久旱之甘霖？

答案可能并不那么美好。

从本意理解，REITs最直接受惠的无疑应该是房地产，但此次我国推出的公募REITs，明确定义为公开募集基础设施证券投资基金，聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。

这一定位显然综合考量了房地产调控等诸多因素，意在避免对近年来房地产调控既有成效的侵蚀。因此，短期看公募REITs的推出未必有助于缓解房地产行业资金链紧张局势。

但是，基础设施REITs并未将商业地产摒除在外，所以从长期来看，此次的政策落地，不仅为未来持有型商业地产REITs的推出做了铺垫，也将惠及商业地产商。

以美国地产巨头西蒙集团为例，凭借着出色的并购重组以及REITs专业化管理能力，西蒙集团25年中实现了21.05倍的回报，公司市值则从最初的66亿美元增长到2018年5月1日的487.45亿美元。

还有我们众所周知的凯德商用，借助REITs募集的资金，公司开启大规模物业收购。2002-2007年共收购9项物业，包括IMM大楼、新加坡广场、来福士城等至今仍被持有的优质物业。期间，公司资产大规模扩张，2002-2007年增长56.9%，资产负债率大幅下降，2001-2017年，资产负债率从55%下降至48%，净负债率从112%下降至56%，公司的轻资产转型基本实现。

由此可见，公墓REITs于商业地产商而言，不仅能分散投资风险，还能深入挖掘资产的价值，通过估值来盘活资产，同时还能有助于维持项目现金流的稳定。而无论是从全球经验来看，还是国内经济形势驱动，公墓REITs无疑将成为商业地产发展未来的方向。

结语

凡是过往，皆为序章。

每一次洗礼都是一场变革，我们应该坚信，在2020年的低谷过后，市场终会迎来触底反弹。

阴霾之下，微光亦能照亮前路，2021，我们继续觅光前行。

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