作者 | 飞鸿踏雪

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回顾2019年，A股传媒板块走势一波三折，既有上半年的“春季躁动”，也有年中的萎靡不振，还有年底的企稳反弹。总体而言，2019年传媒板块一扫前几年的颓势，在曲折中上涨，截至目前（2019年12月13日），整个板块上涨了13.9%。

在申万29个一级行业中，传媒板块位列第20位，跑输上证指数约5个百分点。整体表现不算太好，不过已经较2016~2018年的连续下跌有所改善，释放出明显的底部信号。并且，板块内部分化加剧，部分细分行业走出α行情，2019年表现不俗，未来有望迎来业绩提升与估值修复的共振。

展望2020年，我们认为，政策面上继续边际改善，行业监管压力相比2019年只松不紧；技术面上，受益于5G商业化的落地，关注相关应用如云游戏、高清视频、VR/AR等逐渐落地所带来的机会；基本面上，政策改善与供需关系的变化使得部分行业业绩明显好转，并且受益于前一年的低基数效应，影视、游戏、广告等板块增速或有明显反弹；市场情绪方面，对传媒板块的关注度持续提升，市场从偏消极的看淡情绪向中性，甚至对有的板块偏乐观的情绪转变，风险偏好提升有望带来估值的提升。

2020年，我们重点推荐行业景气度持续的游戏板块和新媒体，推荐龙头公司三七互娱、完美世界、芒果超媒、新媒股份等，建议关注影视板块的阶段性机会，抓住春节档、暑期档、国庆档等重要时点，推荐中国电影、万达电影、光线传媒等，建议关注2020年可望逆境反转的广告行业，推荐龙头分众传媒，以及业绩平稳估值低偏防御性的出版行业，推荐中信传媒、新华文轩、山东出版等。

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电影行业

2017年开始，席卷影视行业的监管风暴使行业坠入冰点，行业供给明显收紧。今年以来，政策延续，内容监管是重中之重。不过，进入年底，监管开始松动，主要体现在国庆节后积压的古装剧开始集中上线，同时2020年春节档定档影片明显增多，题材与数量都开始增加，行业进入去库存周期。

另外，12月13日，司法部发布关于《中华人民共和国文化产业促进法（草案送审稿）》公布并公开征求意见，意味着文化产业的促进迈开了坚实的一步。政策不再是一味的监管，而开始从监管向促进转变。总体而言，我们对2020年的政策方向还是比较乐观的。

截至12月16日，2019年国内电影票房为611.55亿元，超过了去年全年606.88亿票房，预计2019年全年票房将较去年小幅提升5%左右。

从观影人数来看，截至目前总观影人数达16.52亿人次，去年全年为17.18亿人次，还剩下半个月，贺岁档如果发力，总观影人次有望与去年持平。票房增长主要依靠票价增长（35.5元增至37.0元）。

2019年，进口影片的放映限制进一步放松，可以看到的是，传统的国产电影保护月的概念正在变得模糊，7、8月上映的进口片数量明显增长。不过，国产影片的竞争力并没有随着进口片的放松而下降，可以看到的是，票房贡献前五的影片中，国产影片占了4部。截至目前，国产影片贡献了60.5%的总票房，与去年基本持平。

并且，回归内容仍是这两年的趋势，高评分不意味高票房，但低评分一定意味着低票房的逻辑越发应验。今年票房排名靠前的电影，可谓都是叫好又卖座的佳片。

不过，市场的集中度进一步提升，前五影片的票房占据了总票房的32.2%。另一方面，还有超过400部的影片（约占72%）只录得了2000千万及以下的票房。参考美国成熟的电影市场可知，电影院线被所谓的商业化大片所垄断，而小成本、艺术电影的生存空间或被挤压。

其实，上映的电影已经算是一种成功了，每年在电影局备案立项的电影数量常年在3000部以上，而上映的电影数量则只有5、6百部左右。根据国家电影局的数据，今年1~7月电影备案立项数量较往年有明显减少，按照国产影片2~3年的制作周期，预计将对2020年下半年的供给量开始产生影响。

虽然总供给量有所下降，但我们认为影响的主要是那些中小厂商的项目，头部厂商的现金流较充裕、生产规范、调整及时，供给量未必影响很大，今年的华谊兄弟算是例外。

2020年的春节档竞争格外激烈，题材丰富，阵容强大，可望拉动2020年春节档票房较2019年有明显提升。建议关注相关标的，光线传媒、万达电影、中国电影等。

再来看院线。截至发文时止，2019年国内银幕数量扩张至超6.7万块，年增速为12.8%，继续超越票房的增速。2018年末，国家电影局国家电影局下发《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》，明确提出鼓励影院投资建设，2020年银幕数量超8万块的目标。现在看来，要完成这一目标很有难度。

伴随着银幕数量的持续增长的是单银幕收入的持续下降，进而使院线公司的毛利率也同步下降。2018~2019年，过快的扩张已经产生了副作用，如星美旗下大量影院欠薪欠租，暂停营业，完美世界收购影院业务后仅一年多便放弃离场等。

可以看到，2019年头部院线的扩张速度仍然很快，万达院线影院数增加79家，银幕数增加449块，大地院线影院数增加167家，银幕数增加565块……预计这一趋势在2020年的政策压力下，可能只增不减。2019年的观影人次可能仅仅是持平而已，换来了影院上座率的继续下降，如何吸引更多人走进影院是一个长期的难题。

不过，这就产生了一个问题，扩张是行业性的，实际上top10的市场占有率并没有明显变化，也就是说，行业的竞争格局变化不大。而从行业的角度看，毛利率的下降恐将持续，拐点在2020年不会到来。

投资策略与展望：诸多券商看好明年春节档票房表现，我们也对此比较乐观，有望实现质与量的提升，在内容为王的趋势下，看好上游优质内容制作商，推荐光线传媒，院线行业的拐点尚未到来，强者恒强的逻辑在行业出清缓慢的前提下并不现实，2020年院线行业还是以阶段性机会为主，推荐万达电影。受益于进口片管制放开与行业景气度提升，推荐全产业链行业龙头中国电影。

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电视剧行业

监管规范日趋完善，新的行业秩序逐渐建立。国家对影视行业的监管一直在持续完善。通过整治税收问题、限制明星天价薪酬以及对创作题材进行引导，行业的发展环境和方向发生了较大变化。税收监管将日趋规范，之前存在违法违规行为的中小生产企业或存在产能被淘汰的可能。明星的不合理薪酬势必将成为历史，对于引导资金向制作成本和创作成本倾斜，提升内容质量和生产企业的盈利空间大有益处。对现实主义题材的鼓励也将从供给端调控节目类型，从而影响未来一段时间内的娱乐产品形态。

2019年，受到内容监管趋严的影响，主要是“限古令”等政策的实施，电视剧市场低迷，2019年前十月的备案数量明显较去年收缩。

而从题材来看，今年备案电视剧的题材中现实题材电视剧占比明显提高，其中国庆献礼片是今年的主旋律，在新增的现实题材电视剧中占有很大比例。

7月24日，广电总局发布了2019-2021年度《电视剧制作许可证（甲种）》机构名单，今年核发的电视剧制作甲级许可证数量为73个，明显低于前两年的113个。行业因为政策因素而被动出清，但观众的需求并没有受到政策的打压，头部制作公司会是受益者。

投资策略与展望：总体上，我们认为2019年第三季度是电视剧行业的低谷期，进入第四季度，可以明显看到行业开始复苏，《庆余年》、《鹤唳华亭》、《剑王朝》等古装剧集中上线，行业进入去库存的周期。推荐剧集储备丰富的行业龙头华策影视、慈文传媒等。

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游戏行业

2018年是游戏行业的最强监管之年，《关于严格规范网络游戏市场管理的意见》、《综合防控儿童青少年近视实施方案》等政策的出台使得行业面临着前所未有的挑战，当然，影响最大还是3月份开始的版号停发。2018年12月，版号重发，标志着政策边际改善的开始。腾讯、网易、三七互娱等头部公司重点游戏纷纷过审。不过，从版号重发的批次和数量来看，相较于高峰期的2017年明显减少，今年到目前为止共下发版号1431个，可见版号虽然重发，但总量严格控制，避免了前两年版号泛滥的现象。

随着游戏市场的快速扩张，游戏市场已逐步由蓝海变为红海。自 2018 年之后，游戏用户规模进入缓慢发展阶段，新用户越来越少，进入存量竞争阶段。2019年第三季度较 2018 年第三季度用户规模仅增加 0.4 亿人，同比增长6.18%；同比增速逐渐下降，由 2019 年第一季度的 1.7%下降至第三季度的 1.0%，增速放缓。

不过，政策放松之后，游戏行业开始出现阶段性的回暖。2019 年第三季度，游戏产业实现销售收入 592.1 亿元，相比 2018 年第三季度增长 56.2 亿元，同比增长 10%，环比增长 2.8%。

竞争越发激烈，加上版号停发与总量控制带来的行业出清，中小型游戏厂商的日子是最不好过的。经历了2018年的行业洗牌，2019年的行业复苏中，内容扎实、制作精良、渠道优势的大中型游戏厂商是这一趋势的受益者。

从业绩上看，三七互娱在2019年率先发力，陆续推出《一刀传世》、《斗罗大陆》、《精灵盛典》等爆款游戏，上半年营收同比增长了83.8%。腾讯、完美世界、吉比特、游族网络等游戏公司有多款重磅产品陆续上线，下半年进入了密集的发行期。在游戏收入榜的前十中，众多新游戏榜上有名，新老游戏的迭代确保了行业良性运转。

另外，几大趋势仍将主导未来游戏行业的发展，一个是国内游戏出海。2019 年 1-6 月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 55.7 亿美元，同比增速20.2%，高于自主研发游戏国内市场收入增速。中国本土移动游戏市场审核趋严倒逼厂商加快海外发行步伐，除了传统的海外游戏发行商，如心动网络、Funplus以外，腾讯、网易等头部厂商也加大了海外市场拓展的步伐。

另一个趋势是云游戏。云游戏的概念虽然早已有之，不过受限于网速与云计算的发展而落地较慢，2019年可以说是5G商用的元年，云计算的高速发展也让云游戏变得可能。今年Google推出了Stadia云平台则将市场的目光重新吸引到了这一新兴领域。国内外游戏厂商、电信运营商、云服务提供商均开始积极布局云游戏产业，2019年也可以称为是云游戏爆发的元年。

云游戏的发展会深刻地重塑游戏产业，并且会带来行业的新增量。游戏内容制作的地位将会提高，而渠道入口则会相应改变，这也是当下各大公司所争夺的目标。

投资策略与展望：短期内，我们仍然看好2019年的复苏将会延续到2020年，版号发放正常化以后，新游上线顺利，行业回归正常。中长期来看，云游戏可能重塑行业，提升市场空间，各大公司已经开始抓紧布局。推荐腾讯、网易、三七互娱、完美世界、游族网络、吉比特等。

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出版行业

2019上半年整个图书零售市场同比上升10.82%，继续保持两位数的增长。网店渠道尽管增速有所放缓，但继续保持较高速度增长，同比上升了24.19%，实体店继续呈现负增长态势，同比下降了11.72%。

国有出版公司平均估值在13、4倍左右，估值相对具有安全边际。同时，义务教育入学学生人数回暖，纸价下跌和税收优惠政策，令国有出版集团业绩稳健。

投资策略与展望：推荐关注市盈率低、现金流好、盈利稳定，高分红比例和股息率的出版集团，推荐中南传媒、凤凰传媒、新华文轩等。