肖立晟（九方金融研究所首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任）

尤众元（九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士）

人民币汇率从2020年年中开始持续升值，人民币汇率与美元指数的未来走势成为了近期的重要话题。2020年年初人民币兑美元数值在6.9一线，6月初贬值至7.1，之后一路升值至2021年年初6.46，升值幅度达10%。与之对应的，美元指数在2020年年初的数值位于100附近，从2020年6月起进入下降通道，在2021年年初跌至89附近。从经济波动的周期来看，早在2019年8月，中国经济就已经触底反弹，人民币汇率也进入上升通道。2020年突如其来的疫情暂时打乱了人民币汇率上涨节奏。当中国逐步控制住疫情，出口份额上升与中美利差扩大再度强化了人民币汇率上涨动能，人民币汇率重新进入升值通道。我们预测人民币在2021年上半年仍然延续小幅升值趋势，但是从2021年年中起有可能遇到更大的波动。

第一，这轮人民币升值的直接原因来自于贸易顺差与资本流入。银行代客结售汇数据显示人民币升值的压力来自经常项目，尤其是货物贸易的结售汇差额，该指标从2020年6月的92亿美元一路上升至12月的609亿美元，贸易顺差刺激了人民币的需求端。从2020年5月开始，流入中国的短期资本大幅增加。强劲的外汇数据背后是中国经济迅速恢复，中国GDP不变价同比增速在2020年2季度、3季度和4季度分别为3.2%、4.9%和6.5%，中国制造业采购经理指数（PMI）从3月起一直高于50的荣枯线。相比之下，美国的季度GDP同比增速仍然为负，在最新的4季度为-2.46%。由于中国经济恢复强劲，中国货币政策较美国的货币政策也更为稳健，导致中美的利差也在扩大。2020年，美国原本处于加息周期，但是在疫情的冲击下，美联储在3月紧急将美国经济带入零利率时代，迅速扩大中美利差，跨境资本随之流向中国。

第二，美国的货币政策是人民币短期内波动的重要原因。美国的货币政策最为重要的文件是联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要与利率决议，但是美联储的会议时滞性较为严重。为了更快地反映美国货币政策当局的意图，本文用高盛的金融条件指数（FCI）来衡量美国的货币政策和金融形势。FCI是美国无风险利率、汇率、股票估值和信贷利差的加权平均，指标的构造是为了更好地全面反映金融市场的健康程度。

我们使用BP滤波得到人民币与高盛金融条件指数的周期项，发现这两者相关性较强。从2017年6月起至今的这一轮周期内，人民币与FCI指数的波峰与波谷都十分靠近，FCI指数领先约2个月。这反映当美国金融市场开始从紧，货币政策开始转为鹰派，人民币会有进入贬值通道的压力，反之，当美国金融市场开始宽松，人民币会进入升值通道。FCI指数当前在从波峰向波谷行进的过程中，人民币对应地处于上升周期，FCI指数大约在半年后到达波谷，人民币会在对应的时刻或者稍晚一些的时刻进入贬值周期。

值得注意的是，疫情的作用是不能被忽视的。这一轮全球经济周期受到疫情严重的冲击，应对疫情的纾困政策可能会减少这一轮周期的长度。这是因为经济周期在演变过程中，一个意外的冲击可能导致经济周期的演化不够彻底，经济政策又进一步改变周期的演化，这都会减少周期的长度。因此，FCI指数可能较基于历史数据的模型预测更早触底，意味着人民币汇率在2021年下半年可能进入震荡期。

第三，影响人民币汇率的根本原因在于中美两国的经济增长。我们使用一些计量方法得到一些预测项来推导经济未来走势。BP滤波得到的周期项显示美国的经济周期从2016年开始显著落后中国，在最新的一轮周期中，落后5个月。模型预测中国经济增速在2022年2月见顶，之后增速会逐步放缓，美国经济的顶点在2022年7月，这意味着2022年2月至7月之间是中美经济增速反转的时期。届时，中国经济增速放缓，美国经济增速上升，美元很有可能会有强势的表现，资本流入也会因为美国货币政策的转向而改变。

如前文所示，疫情打乱以往的周期，真实情况有可能较模型预测结果提前半年，中美经济走势的反转可能会早于2022年2月，2021年年底有可能出现中美经济增速反转的拐点。我们预计2021年中国经济增长前高后低，增速在3、4季度回到正常速度。美联储的会议纪要显示，预测的美国经济增速在2021年1、2、3季度逐步走高，3季度会是美国经济增速高点。未来真实经济会比模型更早地进入反转阶段。

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