随着互联网生态的变化和政策的介入，传媒行业的全面狂欢时代已经结束。

出品|每日财报

作者|刘阳

从2015年以来，传媒行业不断受到政策的监管，导致整个行业发生了巨大的变化，与此同时，传媒行业的并购潮导致商誉体量大幅增长。

根据并购标的一般3年的业绩对赌期，2018、2019 年为业绩承诺到期的高峰时点，公司开始集体对商誉进行减值。从存货看，因2019年影视行业强监管等因素，影视存货也有减值。商誉减值及存货减值两个因素合力致使传媒行业在2018及2019年资产减值幅度较大。

相关上市公司的表现不尽如人意，导致传媒板块渐渐淡出了主流投资视野。从去年开始，科技、消费、金融等赛道此起彼伏，各领风骚。今年以来，医药又成为被追逐的重点，进入四季度，以化工为代表的周期股成为资金的主要聚集区，昔日风光无限的传媒行业似乎已经被人遗忘。

三季报已经收官，《每日财报》借机对传媒行业进行盘点，总结与反思。

从三季报看行业变化

传媒行业是一个覆盖范围很宽泛的行业，大致可以分为影视、营销、广播电视、出版、院线、游戏、互联网等领域。

《每日财报》对A股131家上市传媒公司2020年的三季报业绩进行了统计。2020年前三季度，传媒上市公司合计实现营业收入 3265.15亿元，同比减少6.61%，实现归母净利润287.25亿元，同比减少20.59%；其中营业收入与归母净利润同比下滑幅度较中报下滑幅度均有所收窄，根本原因是三季度行业还在复苏，但较2019年同期的同比增速较低。

与此同时，2020年前三季度传媒行业整体毛利率为29.00%，较2019年同期下降1.84pct，反应出疫情对整个传媒行业（除了游戏板块）还是造成了巨大的影响，这一点毋庸置疑。

公司层面，2020年前三季度，131家上市公司营业收入同比增长的数量为49 家，同比减少的数量为82家，行业出现了比较明显的分化，影视院线板块上市公司的业绩普遍下滑。

《每日财报》还注意到，资产减值损失依然是传媒行业的一个痛点。2020年前三季度，传媒上市公司信用+资产减值损失合计规模为54.20亿元，较2019年同期增长94.37%。另一方面，截至2020年9月30日，131家传媒上市公司的商誉规模为1049.18亿元，较2019年同期减少20.20%，商誉占净资产的比重为16.81%，尽管已经大幅下滑，但这一数据在所有行业中依然排名第二。

展开来看，影视和院线板块表现最差劲，这也在意料之中，前三季度营收同比减少分别为78.37%、45.91%，而且目前仍面临亏损。

影视行业目前仍在进行供给侧改革，控制数量，提升质量。今年前三季度，广电总局电视剧拍摄备案 541部、19144集，同比减少19.37%、23.17%。在院线层面，对比2019年与 2020年国庆档，整体竞争格局相对稳定，TOP10院线与影投未发生太大变化。头部院线公司市占率维持稳中小幅提升，TOP10院线市占率上升0.47%。市占率排名第一的院线龙头公司万达院线恢复最为明显，市占率提升1.83个百分点，国庆假期票房同比减少14.89%，明显低于全国票房下滑速度。

出版发行板块表现中规中矩。前三季度，出版发行上市公司合计实现营业收入 739亿元，同比减少 6.47%，归母净利润为91.7亿元，同比减少3.02%，大部分出版发行公司处于业绩持续回暖状态，但更多的是释放前期的积累需求，未来业绩爆发力有限。

互联网视频已经进入存量用户的博弈时代，芒果超媒自制内容的驱动优势显现。根据财报，芒果超媒2020前三季度实现营业收入94.71亿元，同比增长15.05%，实现归属于上市公司股东的净利润16.12亿元，同比增长65.39%，而同期行业归母净利润增速为42.48%，芒果传媒的数据远远超过同期行业的平均盈利水平。

宅经济时代，游戏成为一个具备发展潜力的赛道，2020 前三季度，游戏板块上市公司合计实现营业收入 551.24 亿元，同比增长 9.07%，实现归母净利润为 157.24 亿元，同比增长37.36%。

不过有一个问题值得注意，前三季度游戏的强势很大程度上得益于上半年疫情的影响，随着复工复产的有序推进，大多数人宅在家里的人投入正常的工作之中，游戏的热度也在三季度开始下滑。

行业在Q3实现营业收入175.59亿元，同比减少2.51%，环比减少3.26%，实现归母净利润 37.88亿元，同比减少5.00%，环比减少47.70%。

掘金的方向在哪？

从上文的介绍中大家已经看到了，虽然同属于传媒行业，但各个子领域的情况大为不同，每个细分行业所面临的发展环境和前景也各不相同。供给侧改革持续推进的过程中，我们只能试图通过细致的研究来寻找结构性的机会。事实上，自2015年之后，随着互联网生态的变化和政策的介入，传媒行业的全面狂欢时代已经结束。

游戏是一个比较纠结的存在，一方面，沉溺于游戏会严重影响青少年的健康发展，这也是过去几年政策严监管的出发点；另一方面，适度的游戏可以让人放松身心。与此同时，随着5G、虚拟现实等现代科技的落地，未来游戏场景会有一个非常大的变革和想象空间，也势必会带来由业绩驱动的投资机会。

值得注意的是，游戏行业已经进入产品驱动增长的时代，以前单纯的靠营销和买流量来笼络用户的方式已经不再适用。

据移动营销平台 Liftoff《2020 移动游戏报告》的数据，2020年全球游戏市场玩家的获取成本是1.47美元，较 2019年同比减少 66%，获取注册玩家的成本为5.72美元，较 2019 年同比减少 37.62%，但后续激活付费用户的成本达到43.88美元，同比增长 24%。可见在获取免费用户方面的成本并没有增加，但对于获取用户付费转化的难度在增加，这就要求开发商在产品上下功夫，真正有研发创新能力的公司迎来了发展的良机。在此之前，腾讯和网易占据手游行业第一梯队，具备其他公司难以匹敌的营销推广能力，但未来二线厂商有望凭借产品研发能力打开市场，这是和其他行业大多向龙头企业集中有区别的一点。

在大的方向上，游戏行业的发展主要是基于硬件的革新，5G商用开启，游戏行业进入新周期，云游戏、VR/AR游戏等迅速发展。在新的领域内，腾讯、网易、华为等大厂还是走在前列，其中腾讯处在引领位置，字节跳动也杀入了这一领域，和腾讯一起大力推动云试玩广告的商业化，游戏广告的体验感和真实性将大幅增加，游戏内容的真实性以及可玩性愈加重要，利好当前优质研发商。同时，云试玩广告核心竞争力主要在流量和技术，具备流量资源优势的头部广告平台和掌握先进云游戏技术的头部游戏公司将优先受益。

说完了游戏重点说一下互联网视频行业。客观的来说，从2019年中期开始，爱奇艺、腾讯媒体广告收入持续处于负增长状态，今年一季度爱奇艺广告收入降幅扩大，除了芒果超媒以外，其他视频网站均面临严峻的广告招商压力，背后所反映的问题本质是互联网红利的日渐枯竭。另一方面，用户活跃度和付费用户的增速开始明显放缓，QuestMobile的数据显示，2020 年 9 月，长视频网站月活用户规模为8.45 亿，同比减少8.7%，活跃渗透率为 73.3%，较 2019年同期下降7.4pct。

在这样的背景下，提升会员价格成为视频网站推动收入增长的主要手段。但提价的前提是产品质量能够匹配，这就对内容提出了较高的要求，芒果超媒的优势显现。自制能力是芒果超媒的绝对优势，2017年起，芒果 TV 全面加大自制内容投入，2019年数据显示，芒果TV自制综艺占比高达80.36%，这一比例远超同业，芒果娱乐旗下仅综艺制作团队就有20余支，加之湖南卫视的团队一共可以达到30余只。

2019年，芒果TV的网综市场份额从2018年的22.9%进一步扩大至36.3%。

除此之外，成本的下滑也为互联网视频行业减轻了不小的压力，这里的成本主要是演员的片酬，而这还要得益于国家的限薪令。从2018年下半年开始，演员片酬下调，从而大幅缩减了视频网站的版权采购成本及内容自制成本。

今年受疫情影响，三大视频网站及六大制作公司再次提出联合倡议，进一步加强演员薪酬待遇管理，这里其实透漏出了一个重要信号，就是视频行业对内容成本的控制力持续加强，不再任由大牌演员漫天要价，行业进入了一个良性发展的时期，管理有效且规范而且能够输出优质内容的公司是具备长期价值的，毕竟文化产业是不会丧失的。

从整体的数据上来看，传媒板块还没能完全从前几年泡沫破裂和商誉暴雷的阴霾中走出。而且大家也要明白，靠资本推波助澜维持虚假繁荣的时代已经一去不复返了，行业调整期内必然有一部分企业被淘汰，但传媒板块的结构性机会依然存在。

投资的本质是在行业回调已经基本完成的时候挖掘优质的公司，这样才能在未来向上的过程中享受到全额收益。