（报告出品方/作者：新时代证券/马笑、陈磊）

报告综述

一、回顾 2020 年，传媒前高后低，受疫情影响呈现明显分化；从政策变化， 技术发展，供需关系，市场情况研究传媒互联网的存量竞争和新变化。

1.政策变化：颁布《著作权法》继续推进版权保护，推出 500 亿基金促进文 化产业发展，推出反垄断政策完善互联网平台市场竞争环境，同时强调文化 自信和行业良性发展。

2.技术发展：5G 建设受到疫情影响，云游戏和 AR/VR、 AI/区块链等逐步推进，新技术带来增长新动力，逻辑不变，或需等待。

3. 供需关系：疫情之下行业不断分化，在线经济明显加速，线下服务逐步恢复， 头部公司市占率提升，二线公司基本面环比改善；从人口和消费变化看，网 生代逐步成为文娱消费主力，在线时长和付费能力明显增加，大众文娱需求 多元，短视频和潮玩盲盒成为文娱消费新方向；内容与平台方面不断博弈， 优质内容和平台价值凸显。

4.市场面上：传媒业绩分化，整体估值有性价比， 商誉缓和，疫情周期影响明显，技术和产业更迭仍在进行中，结构机会明显。

二、展望 2021 年，是疫情后周期的 1 年，我们认为新的时代和人群正逐步明确，旧的分化与融合已急剧发生，传媒龙头公司和二线优质公司均有机会。

疫情加速了在线 5G 文娱应用渗透，助推线下文娱加速整合，继续把握产业 更迭中的龙头和产业重塑的机会。重点关注三个新方向，短视频、潮玩盲盒、 国有互联网；继续把握八个大赛道，游戏、长视频、楼宇媒体、电商、影视院线、在线阅读、图书出版；跟踪两个领域变化，体育、互联网金融。

1.短视频：短视频仍处上升趋势，平台已经形成生态闭环，且流量不断寻找 变现，应用场景不断落地，除广告外，内容电商和游戏也成为短视频平台的 重要变现途径。2021 年伴随着快手和抖音的上市预期，市场关注度将会高涨。

2.潮玩盲盒：新文娱消费的代表，贯穿了 IP 的孵化创造，到最后的实物衍生 产品。当下仍处于早期阶段，IP 的内容公司及潮玩盲盒的产业公司均会受益。

3.国有互联网：随着反垄断的政策推行及媒体融合的推进，2021 年国有的传 媒互联网，如人民网新华网或会迎来业务的触底增长，和市场的关注度提升。

4.游戏：一是行业呈现分化，平台公司与细分龙头公司均有赚钱的机会，版 号抬高行业门槛，精品化、长运营和微创新是大势所趋；二是游戏成为大众 文娱生活的重要消费品，用户群体、在线时长和付费能力将不断攀升，大世 界、二次元和女性向等创新品类空间可期；三是 CP 与渠道加速博弈，海外 市场仍然可期；四是新技术如 VR/AR 游戏和云游戏等逐步演进，保持期待。

3.长视频：行业存在会员提价趋势，同时内容成本呈现良性，除会员广告版 权外，平台加速向零售和游戏等方向变现；长视频运营仍然是产业难题。

4.楼宇媒体：关注经济恢复和楼宇广告的竞争及客户结构变化，受益技术应 用，新消费新品牌的意识觉醒，随疫情迎来新周期，赛道是行业顺周期首选。

5.影视院线：后疫情新周期或已启动；内容制作趋向主流价值及工业化流程， 渠道影院集中度有望提升，行业关注此轮具体产业整合能力的龙头公司。

6.在线阅读：在线阅读是 IP 的源头，行业呈现加速整合，是 21 年重要赛道。

1、 传媒行业整体业绩向好，估值处在历史低位

1.1、 行情回顾：传媒 2020 年涨幅低于大盘指数传媒 2020 年整体涨幅低于大盘指数。

2020 年上半年传媒行业部分公司受益于在 线经济，板块整体表现优于大盘指数。7 月起受游戏板块调整等因素影响，行业迎来 较大幅度下跌。 截至 2020 年 12 月 25 日，传媒行业年内跌幅 5.01%，同期沪深 300 指数上涨 23.08%，上证指数上涨 11.36%。

传媒子版块中广告营销板块涨幅最高，达到 6.81%。互联网媒体板块涨幅 6.17%。 而媒体和文化娱乐涨幅分别为-11.53%和-11.31%。

1.2、 市场情况：整体业绩向好，估值低于历史平均水平

传媒行业 2020 年业绩不断改善，三季度净利润同比实现正增长。2020 年影视院 线、广告营销等行业受到疫情较大影响，前三个季度逐季度改善，2020Q3 行业营业收 入 1195.2 亿元，同比下降 4.49%，归母净利润 114.49 亿元，同比增长 9.86%。行业整 体持续复苏，净利润已实现同比增长。

传媒整体估值低于历史平均水平。行业估值方面，传媒近五年 PE 均值为 40.12， 截止 2020 年 12 月 25 日最新 PE 为 35.2；传媒近五年 PB 均值为 3.13，截止 2020 年 12 月 25 日最新 PB 为 2.43，估值已低于历史平均水平。

2020 年近一年来，传媒与 TMT 其他行业估值情况相比，处于低位。截止 2020 年 12 月 25 日，传媒行业估值水平低于电子、计算机、通信。

商誉问题逐步改善，预期 2021 年仍将改善。传媒行业商誉自 2018Q3 达到峰值 1657.63 亿元后已逐步改善，截止 2020Q3 达到 1098.29 亿元，商誉/总资产比例已回归 到 2015 年水平。受疫情影响部分传媒公司 2020 预期仍将计提商誉减值，2021 年传媒 商誉有望进一步改善。

传媒行业基金持股比例达到 4.80%，基金超配比例达到 3.17%。传媒基金持股比 例从 2016Q1 的 1.59%增至 2020 年 Q2 的 4.85%，2020Q3 为 4.8%环比保持稳定。2016 年-2019 年 Q3 传媒基金持股比例在 1.27%-3.39%之间浮动，2019 年 Q4 之后增长至 4% 以上，向上仍有较大增长空间，预计传媒基金持股比例逐渐提升的趋势在 2021 年仍会 持续。基金超配比例从 2019Q3 的 0.84%增长至 2020Q3 的 3.17%。基金超配比例在 2019Q3 之后的跳跃式增长充分说明机构对于传媒板块的重视程度的提高。

1.3、 政策变化：推动行业向精品化、高质量发展

2020 年国家出台了一系列的传媒相关政策，分类梳理来看：

1. 疫情下保障文化传媒行业稳定发展，包括免征电影企业文化事业建设费等。

2. 推动高新技术发展，包括 5G、VR、AR、4K 超高清等。

3. 完善法律法规，推动行业健康发展，包括修改著作权法，强化反垄断法律 规范等。

1.4、 策略观点：新的文娱时代和人群正逐步明确，旧的行业分化与融合已急剧发生（略）

2、 游戏：行业向高品质、长运营发展，2021 年有望迎来新的上升周期

2.1、 乘风破浪，板块总量数据继续快速增长，无惧后疫情波动影响

游戏板块市场规模在 2020 年保持了快速增长。根据艾瑞咨询数据，预计 2020 年游戏板块市场规模将达到 3325 亿元，同比增长15%，并首次突破 3000亿元大关。 预计在未来四年中，游戏板块市场规模依旧将保持两位数以上的较快增速，2023 年或接近 4700 亿元。从历史数据和预测数据来看，游戏板块依然是处于成长赛道中。

在游戏板块中，移动游戏（手游）是市场规模增长的主体。根据艾瑞咨询数据， 2020 年手游约占游戏板块市场规模的 75.1%，预计到 2023 年，该比例将提升至 75.8%。

近年来，游戏板块的特点之一便是手游几乎占市场规模增量的绝对主力，其占比从 2015 年的 45.8%提升至 2019 年的 72.5%；同时还需看到，手游端流量红利已 基本耗尽，未来该比例的提升速度将放缓，投资主线或向龙头公司进一步聚集，龙 头公司的业绩增速将明显快于市场平均业绩增速。

从具体增量数据来看，手游市场规模或在 2020 年达到约 2500 亿元，同比增长 近 20%，高于游戏板块市场规模增速。预计在未来三年，手游市场规模增速依旧将 达到 15%、12%和 11%的增速，在 2023 年或达到 3560 亿元的市场规模。

流水规模最大的品类仍为 RPG，其次为 MOBA。分百大流水游戏品类来看， 2020 年 RPG 游戏的流水占比仍为最大，占比约为 19%；MOBA 类游戏因其高可玩 性，流水增长迅速，占比为达到 15.28%，位居第二，FPS 游戏位居第三，前三座 次保持稳定，占全部市场规模的近一半。海外市场中，策略类游戏的收入占比最高， 达 37.18%，PFS、RPG 游戏分别位居二、三位，占比分别 17.97%和 11.35%。 在 MOBA 类游戏快速发展和繁荣的背景下，电竞市场规模不断增长，2020 年 增速更是超过 40%，市场规模达到约 1400 亿元，已经成为整体市场规模的重要增量。

流量红利见顶不代表行业增长停滞。虽然手游市场规模增速已告别 2015-2017 年的超高增速，但在未来保持两位数以上的市场规模增速仍为大概率事件，主要原 因有：1）流量红利虽将耗尽，但仍有增长。例如，从玩家数量来看，预计到 2023 年，手游玩家数量（中国大陆）将达到 8.4 亿人，复合增长率在 5%以上；2）Z 时 代青少年人口对于虚拟类消费的认可与热情或将推升 ARPU 值进一步提高；3）游 戏小众向、女性向等细分游戏板块带来整体游戏玩家数量进一步增长。

后疫情时代：文娱消费高质量增长，线上消费将繁荣依旧。2021 年新冠肺炎 疫情大概率将缓解，市场曾过于担心“宅经济”退散，游戏板块业绩将出现快速下 滑。从季度数据来看，手游市场规模因“宅经济”效应在 2020 年第一季度达到年 内顶峰，但之后未出现大幅下滑的现象；不考虑 2020 年第一季度的极值，手游市 场规模连续三个季度保持较快增速。

从更为高频的数据来看，新冠肺炎日新增确诊病例自 2020 年 5 月 1 日后长期 保持在 50 以下，仅在 8 月和入冬后有所反弹，但手游市场规模未出现较大波动， 在 10 月还出现了年内次高。可以看出，新冠肺炎疫情是手游市场繁荣的催化剂而不是主因。

市场普遍担心 2021 年 Q1-Q2 游戏板块的业绩增速会受 2020 年同期高基数的 影响。我们认为：1）当前各大游戏公司估值水平已部分反映了该悲观预期，重点 游戏公司 2020 年估值已在 20 倍以下；2）2021 年 Q1-Q2 或有多款重点产品陆续上 线。

具体来说，各主要上市公司储备了较多数量的产品，且多款已获版号。根据我 们估算，港股上市公司储备产品最多的是腾讯，达到 19 款，其次是网易，达到 18 款；A 股上市公司中，吉比特储备了多达 16 款产品（部分为代理），完美世界和三 七互娱也有多达 9 款和 7 款。各主要上市公司内生发展动力强劲，有望跳出日历周 期与产品周期。因此我们同时认为，2021 年的游戏板块业绩将出现“前稳后高” 的走势。

进入 2020 年，单个玩家的消费能力、使用时长均在增长，游戏越来越成为生 活方式的一部分。预计 2020 年全年手游平均 ARPU 值在 2019 年高基数的情况下仍 将有近 10%的增长至 345 元，2023 年达到约 424 元，较 2015 年的水平翻四倍。

游戏版号的发行精简带来游戏板块行业集中度进一步提高。2019 年注销的游 戏公司数量达到 18000 多家，同比增长 87%。2020 年前 11 个月游戏版号发行数量 为 1190 款（包括进口游戏），预计 2020 年全年发行版号数量在 1300 款左右，较 2019 年进一步下降约 18%。我们认为，大型游戏公司在版号获取方面更加富有经 验，获得版号相对容易，且版号的稀有性对游戏质量提出了较高要求，要求游戏公 司应对版号物尽其用，因此将推升行业集中度水平将进一步提高。

他山之石：在线消费习惯已经养成，线上经济并非短期繁荣。从海外市场来看， 在辉瑞制药宣布新冠肺炎疫苗有效率达到 90%后股价出现较大幅度调整，后迅速回 升。美股游戏龙头 Take-Two 股价近期表现也稳重有升。新冠肺炎确实为“宅经济” 的重大催化剂，但消退后线上经济的继续繁荣趋势仍然存在，不会因为线下经济的 重启而大幅减退。

2.2、 2021 或将发生的三大重要趋势：高品质、新品类和 Z 世代

买量红利犹存，但 2020 年或为品质为王元年。随着新冠肺炎疫情在 2020 年上 半年发酵，线上经济繁荣催生大量游戏公司及非游戏公司开始买量。根据 DataEye 数据，买量图片和视频组数从 2019 年平均 4 万以下和平均 2 万以下升至 2020 年中 的平均 5.5 万左右和 2.5 万左右。在买量市场繁荣的情况下，买量成本上升成了必 然结果。受此影响，各大游戏公司营销费用在 2020Q2 与 2020Q3 都有不同幅度的上升。

根据我们测算，买量成本上升幅度略低于组数投放涨幅，处于基本可控状态， 但也同时吹响了渠道与 CP 的新一轮博弈。例如，在与《堡垒之夜》出品方 Epic 进行了多轮较量后，苹果公司近日宣布计划将于 2021 年把 App Store 的流水抽成比 例从 30%降至 15%（仅限于 100 万美元佣金以内的中小型开发者）。

另外，在 9 月 25 日公测的米哈游年度重点产品《原神》的发行过程中，米哈 游决定放弃华为、小米等渠道，仅在 iOS 端和 TapTap 端等抽成比例较小的渠道发 行。《原神》开发周期长达三年以上，画质优秀，多平台登录，玩法具有较强深度， 根据 SensorTower 数据，《原神》首月流水达到 2.45 亿美元（非国内安卓和 PC 平 台），估算《原神》10 月流水在 40 亿元左右，可以看到，游戏质量现已成玩家下 载及充值的重要的考虑因素。加之 2020 年的“爆款”产品均为《原神》、《天涯明 月刀》等游戏品质较高的产品，“渠道为王”的时代正在发生变化。

小众品类二次元、女性向等市场认可度增速极快。随着游戏玩家群体的逐渐扩 大，二次元题材和女性向题材逐渐占有更大市场份额，成为部分游戏公司新的收入 增量。以女性向游戏为例，2019 年女性向游戏玩家达到 3 亿人，四年内增长了 30%， 虽增速有所放缓，但已成为巨大用户群体。在此背景下，女性向游戏市场规模从 2015 年的 219 亿增长至 2019 年的 527 亿，年复合增速在 20%以上，显著快于行业 平均增速，且爆款层出不穷，例如，《闪耀暖暖》上线首日流水达到 2000 万，大量 用户的涌入导致服务器崩溃；米哈游也在年内发行了其首款女性向产品《未定事件 簿》，目前在 TapTap 评分 8.1，下载人数超过 50 万；三七互娱的《一千克拉女王》 也有望于 2021 年上半年上线。我们认为，游戏玩家画像已由过去的中青年男性逐 步转变为全年龄段与性别，未来应重视女性向、二次元、早教等类型的品类，其成 为新的利润增量概率较大。

但是同时仍需看到，当前二次元题材的整体付费情况与三次元还存在一定差距。 根据伽马数据，二次元游戏数量目前已占有优势，但收入比例不及三次元，2020 年手游收入排名前 100 的产品中，写实风格的产品数量占比为 35%，卡通动漫风格 为 65%，但收入占比分别为 53%和 47%。 Z 世代逐步拥有自主收入，是虚拟经济重要的增量来源。正在发生的另一大重 要趋势是 Z 世代人口的消费力已逐渐显现。

Z 世代人口指 1995 年-2009 年出身的青少年，目前该阶段出生的人口已逐渐走上工作岗位，具备初步的自主消费能力，是虚拟消费未来的最大的潜在增量。根据字节跳动旗下的巨量算法数据，抖音 95 后 人群和 00 后人群兴趣类别用户 TGI 排行第一的均为游戏。游戏作为虚拟消费的主 体之一，未来三年有望极大程度地受益 Z 世代消费群体的崛起。

综上我们认为，后疫情的时代的 MAU、ARPU 值不会出现大幅下滑，游戏公 司产品线保持稳定，行业会继续向规模化、高品质化发展，继续坚定看好后疫情时 代游戏板块的成长性。

3、 流媒体：视频越发成为信息主流载体，关注内容精品化及 5G 相关应用进展

3.1、 长视频：精品化趋势加速，2021 关注内容差异化及平台涨价情况

长视频用户基础广泛，2020 年用户规模持续提升。根据 CNNIC 数据，截至 2020 年 6 月，我国网络视频用户规模达 8.88 亿，较 2020 年 3 月增长 377 万，占网民整 体的 94.5%。根据易观千帆数据，2020 年由于精品内容制作能力的提高和“宅经济” 的加持，长视频平台 MAU 有所提升，2020 年 10 月，爱优腾芒的 MAU 分别为 6.3 亿、2.6 亿、5.3 亿和 1.4 亿。

2020 年优质剧集频出，当代都市现实主义题材和 IP 改编作品依旧火热，短剧 剧场杀出重围。热度方面，根据骨朵数据，截止到 2020 年 12 月 1 日，2020 单年播放量播放前三的剧集为《三生三世枕上书》、《安家》、《三十而已》，分别为 82 亿次、77.8 亿次、71.9 亿次，均在腾讯独播。质量方面，2020 豆瓣评分前三的剧集 为《想见你》、《沉默的真相》、《别云间》，分别为 9.2 分、9.2 分、8.9 分。除都市 题材和 IP 改编仍受青睐之外，爱奇艺迷雾剧场已吸引了超过 6800 万订阅用户观看。 短剧剧场模式对品牌价值和用户积累产生了较好效果，使品牌影响力沉淀在平台。

近年来剧集变短趋势显著，部数和集数持续降低，平均集数降至 35.2 集。2020 年 1-11 月，电视剧备案 631 部，同比 2019 年 931 部下降 32.22%，总集数 22182 集，同比 2019 年 35265 集下降 37.10%。18 年至今，备案电视数量和集数都在降低， 且集数降速快于部数。平均集数来看，2018 年电视剧平均一部 39.2 集，近两年集 数开始下降，2020 年直降 3 集，平均集数 35.2 集。

政策支持精品短剧，平台积极响应号召。2019 年 7 月，国家广电总局电视剧 司就提出需根治注水剧等问题，始终保持高压。2020 年 2 月，国家广电总局 10 号 文件:电视剧及网络剧拍摄制作提倡不超过 40 集，鼓励 30 集以内的短剧制作。要 加强对“注水”问题的综合施策、协同治理，相关行业协会要进一步研究制定更加科 学合理、符合实际的行业标准。2020 年 5 月，腾讯视频、爱奇艺和优酷三大视频 网站联合六大制作公司发布《关于开展团结一心共克时艰行业自救行动的倡议书》: 积极响应政府号召，规范剧集长度，鼓励 30 集以内的精品短剧创作。在政策引导 和市场热情的双重作用下，精品短剧逐渐崛起，成为网剧内容制作的重要趋势。2020 年《唐人街探案》《我是余欢水》以高热度和好口碑开启悬疑短剧市场的精品化新 篇章。随着爱奇艺《隐秘的角落》爆红，国产精品短剧发展模式日益成熟。

内容布局 2021 年持续关注剧场作品，各平台展开差异化竞争。2020 年各家长 视频平台均加强了对品牌剧场的投入。爱奇艺提出分众战略，推出三大品牌剧场、 四个致敬系列，垂直类型细分，“迷雾剧场”延续“精简”策略，市场关注度高。腾讯 视频与阅文集团深度合作，在 IP 古装偶像剧上投入了大量资源，片单包括《青簪 行》、《雪中悍刀行》、《有翡》、《庆余年 2》等。优酷独播战略增加内容“蓄水池”容 量，独播大剧分为重磅剧、口碑人气剧、头部剧。同时优酷主打五大特色剧场：悬 疑、宠爱、合家欢、港剧、都市生活，分别对应不同垂直类作品；芒果 TV2021 年 品鉴会 71 部剧集片单中自制剧投入数量和投资比往年加大，60 部自制剧进入拟开 发阶段，此外推出“季风计划”做为芒果在短剧方面的重要布局，预计推出 10 部季播短剧，并进行台网联播，目前已公布的作品有《狂猎》、《礼物》等。

长视频平台会员收费有提高趋势，爱奇艺已率先行动。 2020 年 5 月 23 日， 爱奇艺推出全新会员业务“星钻 VIP”，它不仅拥有“黄金 VIP”的权限，还涵盖 了超前点播、星钻影院、奇异果星钻会员、体育大众会员等众多权益。对应价格为 连续包年 398 元，连续包月 40 元。2020 年 11 月 6 日，爱奇艺宣布对黄金 VIP 会员服务订阅费用进行调整，涉及连续包月、月卡、连续包季、季卡、连续包年、年 卡，涨价幅度均在 20%左右。这是爱奇艺会员服务 9 年来首次涨价。随后腾讯视频 在三季度交流会上释放积极信号，其首席战略官詹姆斯·米歇尔称：20 元的会员定 价相对较低，在时机合适的情况下，会考虑调整价格，具体情况视行业竞争而定。

与国外成熟视频会员制市场相比，国内会员价格还有很大提升空间。

根据《经济学人》数据显示，2019 年麦当劳巨无霸在美国和中国的定价分别为 5.5 美元和 3.05 美元，美国典型视频平台月订阅费用在 2 至 3 个巨无霸左右，而目前国内视频 网站 VIP 会员连续包月定价巨无霸指数小于 1。总体来看，中国市场的视频会员价 格大概为美国视频平台会员价格的五分之一，甚至连泰国和越南等市场的会员价格 都比国内高。随着国内知识产权意识和娱乐消费意愿的提高和完善，在线视频市场 将迎来整体提价时代。

内容精品化趋势以及会员涨价是 2021 年长视频行业两大看点。精品剧集方面， 持续关注 2021 年各家剧场作品，包括爱奇艺与优酷几大剧场剧场，腾讯重磅 IP 剧， 芒果 TV 季风计划等。2020 中国长视频会员收费迎来首次涨价，2021 年关注爱奇 艺涨价后用户留存情况，以及其他平台的会员涨价跟进情况。

3.2、 短视频：行业高速增长，2021 关注生态拓展及商业变现

行业增长迅速，双巨头格局已形成。从用户数角度，短视频领域形成了以抖音 和快手为龙头的竞争格局。根据易观千帆数据，2018 年 12 月，抖音、快手 APP 的 MAU 分别为 3.9 亿、2.81 亿，到 2020 年 10 月，抖音、快手 APP 的 MAU 分别 达到 6.4 亿、4.4 亿。抖音火山版 2020 年 10 月 MAU 为 1.3 亿。

短视频直播电商空间广阔，直播带货迅速增长。根据飞瓜数据，2020 年 5 月， 快手直播总销售额为 226.7亿元，抖音直播总销售额为44.7亿元，半年间快速增长， 相较于 2020 年 1 月时的 96.9 亿元和 10.6 亿元有了显著的上升。微信视频号于 12 月 24 日新增两个入口，同时补齐直播连麦、抽奖、美颜等功能，进军直播，全方 位调动微信生态领域用户，往视频号进行引流。短视频平台做电商有着天然的优势， 其粉丝量、黏度、粉丝传播的数量和效率相对于传统电商平台更强，随着供应链建 设，相关硬件、软件搭建，未来短视频电商生态将会更加成熟。

巨头持续加码内容生态，看好中短视频未来发展。中视频作为平台内容的补充， 能够很好地平衡内容深度和观赏门槛。字节跳动、百度等互联网巨头均已布局中视 频，腾讯也于 12 月19日宣布入局中视频。微剧的出现满足用户对优质内容的需求， 拓宽短视频的内容边界。快手、抖音已开展基于短视频的微剧业务，腾讯于 12 月 24日宣布以10亿资金和100亿流量加码微剧赛道，为内容生态建设提供充足支持。 移动互联网时代碎片化的娱乐场景中，中短视频将成为主流视频消费形式。

2021 年关注以短视频内容为流量基本盘之上的多维变现，涵盖广告、直播、 电商、游戏、教育等。短视频平台经过近年来的高速发展，已形成庞大的用户规模， 展望 2021 年，重点关注各家闭环生态建设情况，字节跳动已逐步形成覆盖短视频、 中视频、游戏、教育等领域的完善生态，快手直播、电商迅速发展，同样已涉及游 戏、教育等领域。

4、 在线阅读：进入精品化竞争阶段，巨头加码争夺 IP 资源

数字阅读市场规模持续增长，2019 年同比增速达 13.3%。2019 年中国数字阅 读行业市场规模达 292.8 亿元，2020 年受到新冠疫情影响，居家在线需求增加，预 计 2020 年数字阅读行业市场规模达 372.1 亿元，同比增长 27.1%。

大众数字阅读习惯正在养成，近四成用户单周阅读时长超过五小时。2020 年 上半年，21.2%的用户表示每天都会进行数字阅读，近四成用户单周阅读时长超过 五小时。大众数字阅读习惯正在养成，随着平台内容质量的进一步提升以及数字阅 读体验的优化，用户阅读频次以及时长仍存在上涨空间。

数字阅读移动化趋势凸显，电子书 APP 及电子书网站是用户日常阅读最主要的渠道方式。2020 年上半年，用户偏好用电子书 APP 及电子书网站进行阅读，占 比达 62.4%和 43.6%，是用户日常阅读最主要的渠道方式。同时，有声书凭借近年 来平台的加紧布局、网络技术优化，也逐渐成为主要的渠道方式之一。

移动阅读市场规模持续增长，MAU 达 3 亿。移动阅读已成为我国在线阅读主 要形式，根据 Mobtech 数据，2020 年我国移动阅读市场规模为 100.5 亿元，同比增 长 24.5%，2022 年市场规模将达到 138.3 亿元，维持双位数增速。用户规模方面， 移动阅读市场保持稳定，2019 年 7 月至 2020 年 7 月间基本维持在 3 亿以上。

用户月均使用时长稳定，保持在 15 小时左右。2020 年上半年由于受到新冠疫 情的影响，用户月均使用量超过 15 个小时，同比增速超 40%，疫情后使用时长回 归到 15 小时左右，同比基本持平。

免费阅读高速发展。近年各大互联网巨头开始布局免费阅读，免费阅读规模迅 速增长，由 2018Q1 仅 0.5 亿人增长至 2019Q4 的 2.5 亿人，同比增长超 100%，预 计 2020 年免费阅读市场广告规模可达 50 亿元。免费阅读模式下，内容本身不收取 费用，内容提供方通过 APP 页面广告进行变现。

“付费+免费”加速网文生态发展。免费阅读的兴起对传统付费模式产生一定 冲击，但更多是一种差异化竞争，两种模式用户重合度低。免费阅读的兴起有助于 行业吸引更多用户，付费+免费融合的模式有望成为新的发展方向，丰富行业变现 方式，提供新动力引擎。根据 Questmobile 数据，2020 年前三季度，免费阅读头部 app 番茄免费小说 MAU 同比增速达到了 276.9%，月活跃用户规模达到了 5815 万 人，仅次于付费头部 app 掌阅。

供给端提质增效，2020 年各大网站充分注重作者创作生态，纷纷升级作者协 议。2020 年 10 月起，在阅文旗下的起点中文网发布著作的作者可以获得 20%自有 平台订阅稿酬，每位签约作者最高可获得 4500 元创作补贴，并且每月额外获得 1000 元写作激励。此外，阅文推出了“起点大学”项目帮助新作者创作。番茄小说网独家签约的作者可以获得全版权 50%收益分成，并且在今年推出了小说原创课堂指导 新人作者创作。

IP 衍生开发成为在线阅读产业链的重要环节。在线阅读在经历用户高速增长 后，流量红利逐渐消退，获客成本上升。行业内领先的部分平台深耕 IP，挖掘版权 运营价值。目前，网文改编影视剧已经成熟，2020 年以及 2021 年即将上线的电视 剧、网络剧中 IP 改编占比过半；游戏改编高速发展，2019 年文学 IP 改编手游流水 占比约 5%-6%，同比增速高达 52.4%；动漫、广播剧改编逐步产业化、系统化，《斗罗大陆》动画年播放量 80 亿次，行业增长空间巨大。

版权保护浪潮下，网文 IP 版权运营模型不断完善，未来市场空间广阔。网文 衍生形式多种多样，覆盖影视、动漫、游戏等，国家版权保护升级浪潮下，衍生作 品的价值大大提升。网文版权运营模型不断完善，相关流程已产业化，衍生产品与 网文连载配合紧密，形成 IP 生态，未来空间广阔。

百度、字节跳动等互联网平台持续加码布局网文生态。字节跳动入股秀闻科技， 与中文在线签订《框架合作协议》，并入股掌阅科技。IP 运营龙头阅文集团与腾讯 联动有望推动 IP 联动和内容生态发展。掌阅科技版权产品涵盖广泛、免费阅读实 践成功，并在 2020 年获得百度和字节跳动的战略融资，有望进一步发展。中文在 线通过自有网文平台提供大量优质免费阅读内容，版权衍生丰富，并且具备影视业 务，可参与影视剧出品。百度投资七猫免费小说充分吸引对价格敏感的消费者，开 拓下沉市场。

在线阅读进入精品化竞争阶段，巨头加码深化 IP 衍生。当前在线阅读行业用 户规模增速放缓，用户使用时长逐步稳定，行业进入精品化内容竞争阶段，同时通 过免费阅读、IP 衍生等方式拓展变现途径。在线阅读处在 IP 版权产业链上游，具 备丰富的游戏、影视改编资源，各互联网巨头持续加码布局网文生态。2021 年关 注互联网巨头赋能下网文主业内容更加优质，推广更加高效，IP 衍生方面关注产业 链上下游联动加速，网文与动漫、游戏、影视结合更加紧密。

5、 潮玩盲盒：用户消费认知逐步养成，行业持续高速增长

我国潮玩行业处于高速增长期，2015 年-2019 年 CAGR 达 34.6%。在全球潮 流文化迅速发展的驱动下，全球潮玩市场规模持续增长，从 2015 年的 87 亿美元增 加到 2019 年的 198 亿美元，复合年增长率 22.8%，我国潮玩市场规模扩张迅速， 市场规模由 2015 年的人民币 63 亿元增加至 2019 年的人民币 207 亿元，复合年增 长率 34.6%，预期未来 5 年仍将保持 20%以上的高速增长，至 2024 年市场规模达 到 763 亿元。中国潮玩行业正处于高速增长期，未来有望成为全球潮玩消费的核心 市场之一。

我国玩具企业数量增长显著，潮玩行业集中度低，2019 年 CR5 为 22.8%。 中国玩具行业资金壁垒和技术门槛都较低，且有高额的毛利率，吸引了众多市 场参与者入场，2019 年企业数量增速为 124.4%。我国潮玩行业集中度较低， 2019 年 CR5 为 22.8%。五大市场参与者于中国潮流玩具零售市场所占的市场 份额分别为 8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及 1.6%。潮玩行业竞争格局分散，行业 集中度有望进一步提升，各类企业面临的机会相对较多。

IP 授权行业在中国拥有巨大的增长机会，预计未来 IP 变现空间较大。IP授权和改编为 IP 提供了额外的变现机会。根据弗若斯特沙利文报告，中国的 IP 授权行业的市场规模预测在 2024 年前将达 1686 亿元，19-24 年 CAGR 为 14.8%。按收益计，中国 IP 改编娱乐市场 2019 年市场规模为 3080 亿元，15-19 年 CAGR 为 21.8%，预期于 2024 年将达 5867 亿元，19-24 年 CAGR 为 13.8%。

IP 提供为产业核心，IP 联名、IP 孵化为核心竞争力。产业链中游仅提供生产 加工服务的代工厂利润较低，上游涉及 IP 提供和运营的企业，通过与原创艺术家 以及 IP 供应商合作给予产品更高的经济附加值，获取高额溢价。优质 IP 不仅有利 于企业构筑行业壁垒，也有助于提升消费者的认可度和忠诚度，因此 IP 联名和 IP 孵化能力将成为企业的核心竞争力。

Z 世代到来，年轻一代成潮流玩具消费主力。根据 CBNData 2019 年《Z 世代 圈层消费报告》，中国的 Z 世代人群约为 1.49 亿。随着 Z 世代开始步入职场，年轻 一代正在成为消费增长的核心动力。伴随着潮流文化成长起来的新生代是中国潮流 玩具的主要受众。根据弗若斯特沙利文报告，95%以上的潮流玩具消费者是 15 至 40 岁的年轻人。根据谷雨数据对泡泡玛特用户的调研，18 到 24 岁的年轻消费者占 32%，考虑 40 岁以上泡泡玛特消费者较少，10 岁以下消费者对潮流玩具的消费力较差，占比 22%的其他分类中大多数为 10-18 岁的 Z 世代用户，因而泡泡玛特用户 中 Z 世代用户占比约一半。

优渥物质条件下生长的 Z 世代受教育程度高，消费能力强。根据教育部数据， 我国 2013 年-2019 年高等教育毛入学率平均值为 42.87%。根据 CBNData 2019 年《Z 世代圈层消费报告》，每月可支配收入高达 3501 元，远高于全国居民月人均可支配 收入 2352 元。

Z 世代更愿意为兴趣买单，愿意重复购买并且愿意支付溢价。近年来中国飞速 发展，在物质满足的基础上，Z 世代渴望自我表达和彰显个性，更愿意为情感价值 和悦己行为买单。他们追求享受型娱乐消费，如果符合个人喜好，愿意支付溢价购 买。根据弗若斯特沙利文调查，68.5%的潮流玩具消费者于 2019 年购买超过一次， 其中 19.8%的潮流玩具消费者购买超过 5 次，68.9%的潮流玩具客户在该调查前六 个月曾购买潮流玩具，而 27.6%的潮流玩具客户愿意为其喜爱的潮流玩具支付高于 人民币 500 元。

潮玩盲盒乘 Z 世代新消费东风，有望持续高速增长。潮玩盲盒充分受益 Z 世代新消费趋势，随着 Z 世代消费群体购买力持续提升，同时盲盒消费习惯已逐渐形 成，IP 巩固带来边际成本下降，行业有望维持高增速。

6、 影视院线：行业集中度提升，看好行业迎来复苏和整合

6.1、 回顾静好岁月，疫情前票房大盘保持增长

2019 年全国总票房约 643 亿元，预计 2020 年全年票房约为 190 亿元。2020 年 院线停工时间约 6 个月，7 月底以《八佰》为号，院线板块开始复苏。根据猫眼专 业版数据，自 7 月开始票房恢复率逐月攀升，至 10 月达到 77%的回复率，即 10 月票房 64 亿，较 2019 年的 83 亿达到了近八成水平。预计 11 月票房水平有所回落， 12 月因贺岁档或将重新达到 20 以上的单月票房。整体来看，2020 年下半年票房恢 复率处于上升趋势。

6.2、 坎坷的 2020 年：疫情缓解与大片上映为两大催化剂

影视院线板块在 2020 年因新冠肺炎疫情受到严重打压。2020 年 1 月随武汉封 城，板块景气度降至冰点。之后的 5 月 1 日，北京宣布将防控等级调至二级，板块 出现一波强势拉升。年内的最大的催化剂为院线产能恢复至 50%及《八佰》的上映， 《八佰》票房超 31 亿并带动 8 月票房创年内新高，充分地证明了观影需求并未受 到永久性打压。 随着疫情的缓解，该板块的上市公司有望成为弹性较大的标的。我们认为，不 论从市场悲观预期的角度还是行业基本面的角度，板块现已经历完成“黎明前的黑 暗”，目前院线产能已基本恢复至疫情前水平且叠加贺岁、春节两个档期，正处于 全面复苏阶段。

6.3、 市场集中度继续快速提升，新冠肺炎疫情正加速这一趋势

2019 年全国票房再创历史新高，同比增长近 6%，但产能投放过剩，中小院线生 存困难。根据艺恩数据，2019 年全国影院拥有 68922 块银幕，同比增长 18.3%，继续 保持较高速增长。目前，相较于北美地区的 3.5 次左右的年人均观影次数，中国当 前仅为 1.2 次，仍有较大的增长潜力。 与总量形成对比的是，年影院单银幕产出下降至 92 万元，同比下降 9.8%，创九 年新低，影院版“供给侧改革”或因新冠肺炎疫情继续加速。

根据企查查数据同样可以验证，院线关停期间，注销的影院数量超过 300 家。而 龙头院线正在底部扩张产能，例如万达电影定增已过会，募集资金将用于新影院的建 设，横店影视在 8 月单月新增影院 10 家，幸福蓝海等也有跟进。我们认为，未来中大 型院线在疫情结束后将获得更大的市场规模和更低的单位成本。

另外，近年来前十大院线市场集中度继续提升也佐证了上述结论。前十大院线 市场集中度在 2017 年下滑后在 2018 年和 2019 年迅速回升。目前，前十大院线市场集 中度约 70%，这一比例或在 2021 年继续提升。

6.4、 曙光已现，贺岁档与春节档定档多部重点影片

目前贺岁档和春节档的拍片已基本定下，多部重点影片将线下上映，包括 2020 年的部分贺岁影片。目前已官方宣布定档或预备定档 2021 年贺岁档的影片有 9 部，重 点影片包括强系列 IP 的《唐人街探案 3》、双雪涛小说改编《刺杀小说家》和“黑色 幽默三部曲”之三的《人潮汹涌》等。2021 年春节档或将重现以往春节档的高景气度。 从观众观影意愿来说，根据市场调查，即使在疫情还在持续中的 5 月，否认愿意重新 回到线下观影的人群仅占 28%，多数人仍表达了线下观影的强烈意愿。

展望 2021 年全年的片单，国产影片有包括《封神》三部曲之一的大投入制作，《749 局》等献礼影片和《古董局中局》等影视剧转电影影片，涉及的上市公司有北京文化、 华谊兄弟、万达电影、腾讯等。从进口影片片单来看，已基本定档的影片几乎全部为 热门影片续作，在观众基础上具有较强优势，2021 年或为进口影片续作的集中上映年份。

7、 广告营销：楼宇媒体引领广告行业逐步复苏，梯媒迎来新增长周期

7.1、 2020 年户外广告投放逐步好转，梯媒引领复苏

从国际角度来看，数字户外广告长期向好，支出与广告牌持续增长。根据 eMarketer 与美国户外广告协会数据，2019 年美国数字户外广告支出为 26.8 亿美元， 由于疫情影响 2020 年预计预计同比下降 1.6%，2023 年美国数字户外广告支出将达 到 38.4 亿美元，CAGR 达 9.4%，另外 2020 年上半年，美国的数字广告牌数量达到 了 9600 块，2016 年，美国只有 6700 块数字广告牌，这在几年的时间里增长了 43.3%。

从国内整体来看，线下广告市场刊例花费同比变化逐步收窄，基本恢复至疫情前水平。2020 年上半年国内经济受到疫情影响，抑制了广告主的投放需求。随着 国内疫情控制与复工复产的推进，广告市场 3 月开始同比上升恢复。根据 CODC 数据，上半年户外广告投放刊例费达 688 亿元 （包含高铁视频媒体）。如除高铁视 频媒体外，户外广告实际刊例花费增长 3%。排除范围和刊例变化，净增长为 1%。 根据 CTR 媒介智讯的数据显示，2020 年九月到十一月广告市场整体刊例花费同比 分别增长 1.1%、10.4%、5.3%，环比增速在年中一度提高至 25.6%。与去年同期相 比，线下广告市场基本上恢复到了疫情前的水平。

从结构来看，梯媒更受广告主追捧，引领行业复苏，同比增长 20%以上。根 据 CTR 媒介智讯的数据显示，从 2020 年 11 月各投放渠道广告刊例花费变化情况 来看，电梯 LCD 和电梯海报同比分别增长 36.8%，50%，电梯广告相对其他广告渠 道增长明显。

相对电视广播与纸质媒体，梯媒覆盖主流人群真实世界的核心生活场景，其“高 频、必达、覆盖主流人群、低干扰”的广告价值难以被弱化。随着互联网的崛起， 移动互联网的渗透，市场中主流人群接触电视广播以及纸媒等传统媒体的机率大幅 下降，曝光度受互联网影响逐步降低。而梯媒独特的广告价值难以被弱化，赛道优 质。

“高频、必达”：公寓楼和写字楼的电梯口是目标消费者的必经之地，也是消 费者决策的核心场景之一。根据阿里巴巴、京东等电商平台的数据显示，绝大多数 电商流水产生于早上 10 点、下午 3 点和晚上 9 点三个时段，基本匹配消费者上班、 下班的时间段。通过华通明略的研究数据显示，目标人群每日平均接触电梯电视 2.76 次，平均每次接触时长 2.5 分钟。体现了电梯媒体“高频、必达”的特点。

面向主流人群，精准对接消费者，潜力巨大：2019 年年末中国城镇常住人口 达 8.5 亿，中等收入人群超过 4 亿，未来这个数字会持续增长，中等收入群体将进一步扩大，相对应的消费市场潜力巨大。据国家统计局数据显示，2014 年-2019 年 中国居民人均可支配收入和人均消费支出的增幅基本一致，均保持稳定增长。居民 人均可支配收入的增长拉动了居民消费的增长，从消费端拉动了广告行业的发展。 电梯媒体广告能够精准对接消费者，覆盖城市的主流消费人群——新中产群体。

梯媒抗干扰能力强，更易形成关注与记忆：目前移动互联网发展迅速，入口多， 信息量大，消费者对于广告内容难以形成有效记忆。相较其他媒体，电梯媒体在吸 引关注和形成广告内容的有效记忆上占据优势。电梯为低干扰的密闭空间，对手机 信号有一定的阻隔作用，这使得观看电梯广告成为目标人群乘坐电梯时的必然选择。 根据尼尔森《2017 消费者广告关注度研究报告》显示，消费者在观看电梯海报、 电梯电视广告时受手机干扰程度分别为 18%和 30%，远远低于其他传统的广告渠道。 同时，主动观看电梯海报、电梯电视广告的消费者比例分别为 36%和 29%，远高于 其他传统媒体。电梯媒体能够在互联网崛起的情况下依旧保持显著优势，极具营销价值。

梯媒独特广告价值造就高触达、高转化。根据艾瑞咨询，互联网广告和电梯广告的优势尤为明显，两者在一、二、三线城市的广告触达率均比传统的报纸杂志广告高 40%以上。中国新中产群体不断壮大，同时凭借其强大的购买力和不断升级的 消费观，已经开始主导消费市场，成为众多广告主的目标消费群体。电梯作为新中 产群体上班、下班的必经之地，使得电梯媒体在中产群体的媒介触达率上存在显著 优势。以一线城市为例，新中产群体对于电梯广告的触达率高达 79%，位居所有媒介的首位。

购买转化率也是衡量广告效果的重要指标。根据艾瑞咨询，在一、二线城市中， 互联网广告的购买转化率最高，为 39%；电梯广告次之，购买转换率为 35%。可以 看出除互联网媒体外，电梯媒体在各种媒体中的整体优势非常可观。

梯媒更受青睐，广告主对户外数字媒体广告预算稳定增长。其中，商务楼宇液 晶电视广告预计投放费用上升率最高，为 36%；电梯海报次之，为 30%，相比起其 他户外广告媒体，两者优势显著。

7.2、 后疫情、5G 时代新消费出现趋势性变化，新国货新品牌快速崛起

疫情后，5G 时代一级市场资金投资偏好线上化，健康化，便捷化，环保化领域，相关行业广告投放大幅增加。疫情之后，一人食品市场不断扩大，消费者对健 康化食品及产品需求上升，线上化率不断提高，线上教育与线上会议等市场取得成 功，相关行业受到一级市场青睐，2020 年上半年一级市场融资笔数中企业服务、 医疗健康、消费生活、教育行业分别占 24%、24%、13%与 7%。

从广告投放来看，金融业及洗化用品、IT 产品及服务大幅同比增长。根据 CTR 媒介智讯的数据显示，2020 年 11 月整体户外广告中，金融业增长>1000%，电梯 LCD 广告中，金融业同比增长>1000%，洗化用品同比增长 114.2%，在电梯海报广 告中，IT 产品及服务同比增长 134.8%。

新老品牌于梯媒均有成功的引爆案例，或将形成榜样效应并吸引同行业更多潜 在广告主，未来可期。例如，由分众传媒成功引爆的元气森林，“0 糖 0 脂 0 卡” 的品牌印象深入人心，元气森林 5 月份一个月的销量 2.6 亿，已经等于去年一年的 总和。另外，老品牌如飞鹤经过重新定位于分众传媒经行广告投放，市场份额得到 提升，迎来了中国品牌的重生。

8、 重点企业分析（详见原报告）

重点企业：芒果超媒、分众传媒、东方财富、掌阅科技、三七互娱、完美世界、万达电影、光线传媒、奥飞娱乐；海外腾讯控股、网易、哔哩哔哩、心动公司等。

9、 风险提示

（1）疫情变化影响线下消费娱乐。

（2）经济下行和国际竞争加剧风险。

（3）5G 技术发展不及预期，云游戏、VR/AR 等技术落地不及预期。

（4）商誉减值风险。

（5）监管变化、反垄断升级等。

（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。