行业核心观点

传媒行业体现为科技+消费双属性，技术要素驱动下的流量代际更替、人口结构变迁下的 Z 世代成为社会消费中坚为当前行业发展的主逻辑。4G 技术革新带来的流量红利已经接近尾声，深耕内容精品化提升变现能力；Z 世代逐渐占据 C 位，内容偏好及获取内容的方式也指向了内容精品化，且不依赖于传统渠道获取内容。基于流量触顶下的深挖变现以及面向 Z 的新消费需求都指向内容为王的逻辑。

投资要点：

风险充分释放，估值重获吸引力：年初至今，传媒行业涨幅为9.12%，居申万 28 个一级行业第 17 位，Q3 板块回调较多，目前估值低于 5 年均值。传媒行业自 2014 年来经历扩张、消化后，目前风险已充分释放，偏紧向行业政策优化竞争格局，提升整体基本面，“定增新规”后定增边际放松，优质资产证券化为板块带来向上动能。

4G 流量红利 尾声 看内容精品化下 ARPU 值的 提升 ，5G 新机遇 下需把握节奏 与关键节点突破：通信技术向 5G 迭代，移动互联网应用渗透率已逼近自然极限，未来增长需看精品化内容推动 ARPU 值提升。5G重构产业格局，超高清应用助力大屏价值回归，2021 年为体育大年，体育赛事云集有望催化落地， 推荐 新媒股份；云游戏领域关注 5G 普及速度、解决成本过高问题的相关技术突破，盈利模式尚未跑通前难以爆发，拥有更多高品质独占内容的厂商有望占得先机。

Z 世代 占据C 位， 高消费潜力 提升行业空间，消费特征 重塑行业格局 ：作为“网生一代”，Z 世代将成为未来文化娱乐消费的主力军，消费习惯与逻辑不会因年龄增长而轻易改变，且消费潜力会随着年龄增长进一步释放；其内容偏好及内容获取的方式也在重塑行业。1）游戏：注重高品质内容，对传统渠道依赖弱化，推荐关注融合创新玩法、年轻向的优质CP， 推荐 完美世界。2）在线视频：偏好有偶像爱豆参与、造梗密集的综艺，以及古风题材、快节奏剧集，推荐芒果超媒 。

文化变现蕴藏潜力：新商业模式拓展丰富IP 变现方式，精细化运作深挖IP 价值。1）IP 变现宽度上，内容载体不断丰富，新商业模式打造的 IP 载体“盲盒”潮玩爆火；2）IP 变现深度上，我国悠久历史积淀下的历史文化 IP 成为高价值内容来源，深度化运营打造 IP 矩阵延长产品生命力， 推荐 光线传媒。

后疫情时期，关注顺周期复苏：疫情加速长尾影院出清，抬高院线集中度，头部院线运营效率提升可期；广告与宏观经济有高同步性，梯媒显示强α属性，在竞争性媒介互联网流量价格走高+广告主预算向头部集中+竞争格局优化下， 推荐分众传媒 。

1 、 回顾与展望 ： 当下估值吸引力再现、 风险释放充分

1.1 疫情红利后板块走弱， 估值低于5 年均值

年初至今，传媒行业涨幅为 9.12% ，居申万28 个一级行业第17 位。Q3 期间行业市盈率呈现下行趋势，最新值为 36.96X，低于 5 年均值中枢位置。

分子板块来看，平台型公司估值水平较高，内容型估值水平相对较低。 Q3 以来，各子板块中除出版表现稳健、影视院线估值被动抬升外，其余子板块均呈现不同程度回调。自 19Q4 以来，传媒行业 PE 始终维持在沪深 300 上方运行，板块整体，细分板块中广电、出版、游戏板块与去年 Q3 季末相比几近持平；互联网信息服务、广告营销PE 水平一度增幅较大，但 Q3-Q4 均有不同程度调整。影视院线板块增幅最大，主要因 20Q3 业绩披露后大部分公司因业绩为负被剔除，余下公司疫情影响下利润较小所致。

1.2 风险消化充分，偏紧 政策利好板块中长期发展

• 融资面&政策面 ： 一级市场 融资偏紧 ，定增有所放宽。
• “定增新规” 后，2020 年度 定增过会数量增加。

2 、 技术变迁 ： 4G 流量红利末期，5G 新机遇孕育中

2 .1 通信技术迭代，移动互联网红利尾声&5G应用 机遇

流量红利趋于结束，互联网应用渗透率接近自然极限。站在 4G 向 5G 变迁的交接期，移动互联网带来的流量红利近乎终止，行业步入精耕细作阶段。根据 CNNIC《第 46 次中国互联网络发展状况统计报告》，截至 2020 年 6 月，我国手机网民规模已达 9.3亿，网民手机上网渗透率 99.2%，较 2020 年 3 月基本持平。目前，移动互联网应用中出现最晚、渗透率较低的应用为网络直播，目前用户规模达 5.62 亿，占全部网民的 59.8%，但其增速依然可观，两年之内增长了 1.37 亿。较高的手机上网渗透率之下，部分应用渗透率几近满格， 网络购物、网络游戏及直播 领域还 留存 货币化率提升的机会，更为成熟的 即时通信及网络视频 领域有 A AU RPU 值提升的机会。

2.2 高渗透率下，看 货币化率& ARPPU 值 提升 ，精品化是关键

传媒行业的变现方式主要有内容、广告、服务。 内容变现 上，主要通过买断制（单机/独立游戏、单片付费、书籍）、按服务时长付费（订阅制下会员费）、内购（IAP 游戏）等，精品化是提升 ARPU 值的核心。 广告变现上，结合不同的传播载体演化为不同方式。其核心为流量逻辑，有效获量（高 ROI）是广告主选择广告渠道的核心诉求。随着用户获取信息方式的演变，线上短视频 App 目前成为最 IN 的广告平台：1）从时长来看，即时通信、短视频、网络视频等占据了较大的用户时长，其中即时通信是“必选型”应用，在“可选型”应用中网络视频、短视频位居 Top2；2）短视频相较于即时通信和长视频应用，其内容特性与使用特性造就其与广告的契合度高，广告位更多，故成为互联网广告最重要的流量入口。

短视频平台： 货币化成为下阶段重点。根据 QuestMobile 去年发布的《中国移动互联网 2019 春季大报告》，中国短视频行业月活跃用户数在首次突破 8 亿大关后，增速开始逐步放缓。今年受疫情红利推动，短视频平台 MAU 在 Q1 疫情持续期间达到峰值，但用户粘性较高的流量入口基本完成圈地，以抖快为代表的短视频平台下半年短视频月活数基本趋平。流量天花板之下，短视频平台需要思考适合自身的货币化途径，利用好存量进行变现。

变现方式上， 直播与广告相对成熟， 抖快： 各有所偏重。抖音：广告收入方面保持领先，虽然直播收入略低于快手，但考虑到其直播板块更晚进入变现阶段，且在渗透率更低的情况下存有更大的增长空间。 快手：直播打赏一直都是快手的主要收入来源，贡献了超过 2/3 的总营收，而流量流入的缩减叠加近来政策端对直播打赏的规范化举措，快手将不得不将更多目光投向其他业务领域。在新增长点的拓展上，直播电商显然在市场规模和增速上具有极大的想象空间。目前，网络直播的 5.62 亿用户中，真人秀、游戏和电商类直播用户规模分别为 1.86 亿、2.69 亿、3.09 亿。Frost Sullivan 数据显示，国内直播经济市场年收入由 2013 年的 15 亿元增长至 2019 年的 2594 亿元，并预计将在 2022 年达到 5253 亿元规模（CAGR+136%）。至今，快手和抖音均已完成营销 2.0 升级，提升对直播带货的重视，且近期持续加码平台自有小店建设，依托短视频平台“流量+内容”优势，或将成为继综合电商、垂直电商后的电商第三极，有望给 SaaS 服务、电商代运营服务商带来增量需求，驱动其成长。据快手递交的招股书披露，快手直播电商的 GMV 从 2019H1 的 34 亿元增至 20H1 的 1096 亿元，成为第二大直播电商平台（仅次于淘宝直播），电商成为斗快之争中快手制衡抖音的一大优势。但目前的货币化率较低，20H1 包括电商业务在内的其他业务收入为 8.1 亿元（即便视所有其他收入全数来自电商，货币化率也仅为 0.74%），有较大提升空间。

2.3 推演方向一： 游戏 —— 精品化CP 有望实现 市场& 产业链 份额双重提升

2.3.1 ARPU 值推动行业增长，对标海外仍有空间

2020 年 国内游戏市场 录得近3 年 来 最 高 增速 ，手游占比不断提升。游戏为疫情下的“受益”行业之一，据伽马数据，20年国内游戏市场实际销售收入同比增长20.71%至2786.87亿元，为近3年来的最快增速。其中，手游市场实际销售收入同比增长32.61%至2096.76亿元，占整体市场规模的3/4。

疫情 原因 拉高增速，但 无需过分担心高基数带来压力， 疫情期间用户习惯培养 或 作为红利留存， 复工复产后季度增速仍快于往年。据伽马数据显示，疫情期间手游收入大幅增长，20Q1增速达46%，后回落至25%左右，但仍高于往年Q2-Q3的增速水平，或因疫情期间大众的游戏习惯作为“红利”留存。展望2021H1大厂有多款手游上线（2020H1上新较少，主要由在线娱乐时长增加驱动），明年无需过分担心。

A RPU 驱动存量市场的 发展，精品化 推动 其不断 提升 ，对标海外 成熟市场 也 依然存有 提升空间 。据伽马数据，国内游戏市场用户已多年保持个位数增幅，用户基数大但增长空间、增速有限,ARPU值提升成推动行业发展的关键。 需求端上，随着市场不断成熟，游戏玩家的游戏审美在不断提升，加上短视频等其他线上娱乐挤占用户时长，氪金有余精品不足的游戏逐渐无法满足用户需求。 供给端上，移动游戏经历了初期的粗放发展，版号限制之后的改良耕耘，精品化也成厂商获取版号、抢占市场的必经之路。近年来，国内市场用户ARPU值不断提升，但我们认为未来提升空间仍较大：1）对标海外：目前中国游戏玩家的人均ARPU绝对值仍比较低，ARPU与人均国民收入的比值对比东亚的日本和韩国仍有较大上升空间。2）新品类驱动付费意愿：由精品游戏挖掘出的越来越多的Z世代付费用户，随着Z世代逐步成为主流玩家群体，他们对同一款游戏的整体付费意愿较高；针对细分人群深耕，如乙女向驱动的女性用户付费；目前用户中轻度用户占比较高，但该类别中游戏主要为广告插入式、游戏内容不足的低质量游戏，精品化提升空间较大。

2. 3 .2 头部游戏长期霸榜，新品势头不容小觑

头部 大作 统治力依旧，新游 也向榜单发起挑战。据伽马数据的统计，从近2年的畅销榜单中可见，2020年流水Top10中有6款为2019年榜单产品，仅1款为2020年上线的新游，头部老游戏的统治力可见一斑。考虑到《原神》上线时间较晚（9月上线），其影响力未能在该榜单中彰显，根据SensorTower的数据，原神上线2个月的预估收入达到3.93亿美元，仅次于《王者荣耀》。

爆款产品推高细分品类天花板，游戏品类多元化，融合玩法热度提升。根据伽马数据，自19年下半年以来，游戏市场收入重度游戏品类如RPG等占比有所下降，各类别游戏占比不断走向均衡，多元化趋势显现。2020年度，我们可以观察到中轻度游戏，如放置类《最强蜗牛》、养成类《江南百景图》、二次元类《原神》以及策略类《万国觉醒》都有亮眼的市场表现。 除去腾讯网易等头部开发商，中小 CP 通过差异化赛道对长尾用户的关注，有着足够大的市场空间。

2.3.3 IP 游戏占比仍高，但打法有效性减弱

优质IP 是企业的护城河之一，但后续获取难度加大，且对研发有较高要求，IP 对游戏的加成作用有效性减弱。在手游初期发展阶段，IP的号召力和影响力曾被过高预估，特别是《花千骨》手游带来的爆款效应让一众厂商投入到IP争夺战。但是之后相当长一段时间，影视剧IP都不再曾出现爆款。具体到IP的不同品类上，动漫IP的转换号召力相对较好，但是其中火影和海贼这种被洗过很多次的IP玩家的敏感度将越来越低；影视剧同名手游的号召力也越来越弱。《一人之下》手游2020年5月27日上线，上线首日冲到iOS游戏畅销榜的第4位，据七麦数据显示其首日收入高达156万美元，呈现良好开局，但上线仅一个多月便跌出畅销榜Top30。该游戏在TapTap的评分仅有4.4分，其玩法、氪金、游戏体验感上均遭到了大量玩家的吐槽。《狐妖小红娘》于2019年推出，也是同名热门动漫改编，手游在上线不到2个月时间便跌出iOS畅销榜Top100。

2. 3.4 CP 相对渠道不断走向强势， 中小C P 以内容差异化突围

买量竞争激烈，渠道方优势弱化，头部CP享议价权。“抖快”、新浪微博等流量平台在游戏买量侧给予的资源支持使手游买量能够精准面向受众群体，助推游戏买量市场的参与度节节攀升。从广告点击量来看，买量市场从19年9月开始逐步升温，在20Q1疫情期间达到热度峰值，并在之后企稳；而与之对应的买量广告激活设备方面，市场上并没有观察到激活量的显著上升，除去20Q1因为疫情红利因素显示出的显著增长之外，激活量在其他时间段基本稳定。对此，我们认为厂商在这一阶段对游戏买量显示出的极高参与热情，反映的是流量红利退潮后存量竞争的博弈。

抛开游戏买量的实际效果，诸多厂商对买量侧的青睐也夹带着对传统分发渠道依赖的顾虑。与买量市场的火爆形成对照，传统渠道方相比内容方愈发处于弱势。2020 年8 月，美国游戏公司 Epic 给旗下游戏《堡垒之夜》添加了全新的“Epic 直付”（通过“Epic 直付”充值时，会比其他支付方式更加便宜），以此来规避 30%的“苹果税”以及 Google Play 的抽成。《堡垒之夜》是海外最受欢迎的游戏之一，亦是 2019 年全球收入最高的游戏，可见优质 CP 足够挑战应用商店的话语权。如今官司仍在继续，但苹果公司或受该事件影响作出些许让步，11 月 18 日，苹果公司宣布将扶持小型企业，年营收 100 万美元以下的开发者抽成比例将降低至 15%。今年 9 月上线的米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》在内的高品质手游，在发行之初甚至拒绝上架安卓渠道联运，上架无分成的 TapTap 依然获得了超高的安装量。我们认为，在买量火热的背后是优质 CP 对于单一渠道依赖的隐忧以及对传统渠道高昂分成的“用脚投票”。对于具有高品质内容开发能力的 CP 而言，传统渠道俨然不是唯一选择。而苹果在应用商店分成上的改革，或许预示了多元化分发渠道下，传统渠道商的立身之道。

内容创意行业 与平台型行业的逻辑不同，中小 CP 会一直有发展机会。成立 7 年的叠纸和成立仅 3 年的鹰角，净利润均已达 10 亿元，估值在百亿元左右，而米哈游估值超过 300 亿。以鹰角网络为例，作为一家创业型 CP，年轻化的团队天生具有对新式风格的偏好，而对原创内容的坚持则使其能够依托 IP 展开全方位运营；此外，立足二次元的游戏内容使其产品自带 ACG 文化圈的热情。从米哈游到鹰角、紫龙，对自研体系的执著和高品质内容的追求使它们避免了“人均二次元”的同质化竞争。Z世代用户的庞大基数加持是这些新生代CP 的巨大优势，立足精品化制作 则。

对于中小 CP 而言，愈来愈完善的行业基础设施以及大厂投资使得 「 创意 」 本身 是游戏是否做成的最大变量 。

行业基础设施愈发完善，开发工具智能化助力游戏精品化研发。软硬件开发环境的更新升级中逐渐加入了更多智能化的系统，依托最新图形计算、物理模拟等领域的进步，开发人员在游戏研发过程中能够节约大量人力劳动。极大降低了游戏开发者和厂商的人力成本和试错成本，让更多小团队也能开发出游戏。以 3D 游戏中的阴影效果实现为例，以往的开发过程中，行业内普遍采用的光栅化处理在相对低下的图形运算能力下，需要人为标定诸多单元，而为一个庞大的开放游戏世界进行人工处理无疑消耗了大量研发团队资源。对此，英伟达在最新的“图灵”与“安培”计算架构中加入了光线追踪单元，通过对光线路径的自动化运算，实现阴影效果的同时，将这一部分团队资源节省了下来。而在上半年发布的虚幻引擎 5 技术预告中，UE 在系统中加入了Nanite、Lumen 两大核心技术，进一步提高了开发人员在环境光源、地图材质、物理互动等发面的研发效率。

虚幻引擎降低研发门槛，同时提高上限。UE 对于 CP 而言，可使其专注于游戏性本身。UE 提供较为成熟的工具、管线和大量完善的内建系统：无论是动画系统、物理、AI、还是非线性编辑，渲染、特效，每个模块都有强大和互相能够交互的工具。 我们认为，开发环境的智能化能够将开发人员从以往占据极大工作量的模型制作、阴影烘焙等领域解放出来，将精力聚焦到游戏的玩法等方面，从而起到推动游戏精品化发展的作用。

从投资 来看，针对游戏行业的 投资数量自 15 年来逐渐走低，但单笔投资金额逐年增加，主要投向 CP 方 ；大厂亦在加码针对CP 的投资。据 IT 桔子统计，游戏行业投资事件数持续走低，自 2015 年的 463 起下降到 2020 年的 114 起，但单笔投资金额逐年递增，亦显示投资的“少而精”的趋势。其中，针对 CP 方的投资是游戏行业中投资的主要去向。以腾讯为例，截至目前对外投资 29 家游戏公司，节奏明显加快。从投资对象来看，其主要思路可以归纳为快节奏+多覆盖+中小工作室；投资节奏上，有 24项投资来自于下半年。出道不过数年的米哈游以《原神》不仅拒绝了传统渠道方，且以傲人业绩重击游戏市场，或催化了腾讯等大厂加码 CP 方投资的行为。

2 .4 推演方向二：影视& 在线视频 —— 内容提质减量、 提价空间打开

2.4.1 影视 ： 政策加强监管， 产能加速出清

监管 在加强“甲证”审核后，推出 “防注水”政策 。1）“甲证”调控：早在 2019 年1 月，广电总局就已发布《关于做好 2019 年度＜广播电视节目制作经营许可证＞和＜电视剧制作许可证（甲种）＞换证工作的通知》，对换证标准作出规范。通知指出，对于两年内业绩为零或现有作品社会评价一般且业绩不达标的，信息缺失的机构，参与违规买卖收视率或参与收视率造假，未按要求规范、及时缴纳税款等情况不予换发新许可证。 经次政策后，“甲证”机构名单较此前 减少 40 家， 降幅达 53% 。2）剧集“防注水”：国内影视剧的销售模式上，目前仍以按集论价为主，制作方具备拉长剧集集数的动机。根据广电总局公布的数据，2015年后获批的剧目平均集数超过40集，头部剧集多为 50 集以上的长剧。该现象引起了广电总局的重视，在 2019 年 7 月即明确将注水剧列为需要治理的乱象之一，并于今年 2 月正式发布《关于进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知》， 明确 要求网络电视剧的制作不应超过40 集，并 鼓励创作30 集以下的短剧。

政策取得明显成效，发行、备案 、开机均 下滑 ， 剧集制作产能加速出清。从广电总局公开的 2020Q1-Q3 数据来看，电视剧获准发行量与备案量出现双下滑。其中 20Q3 共计 37 部电视剧取得发行许可（YoY-33%），11 月共计 43 部电视剧完成备案（YoY-47%），截至 11 月底，今年全年电视剧备案累计公示 631 部（YoY-15.3%），下滑趋势明显。我们认为对甲类持证机构数量的把控反映出广电对于加强市场中优质电视剧制作的态度，而电视剧发行与备案的双下滑显示出在此背景下行业内低质量产能的逐步出清。电视剧开机方面，受今年年初疫情影响 Q1 开机寥寥，Q2 起开机数加速恢复，截至 11月底今年累计开机数量 300 部（YoY-7.41%），略有减少。

2.4.2 视频平台：垂直平台加速破圈，提价悄然启动

在线视频：流量圈地阶段已过，行业进入存量博弈。从渗透率看，在线视频应用渗透率已达 94.50%，极为接近手机用户渗透率的上限。今年疫情期间，在线娱乐活动大幅增加，带动在线视频 MAU 增长，但复工复产后下滑显著。随着流量逐步见顶，行业进入存量博弈阶段，持续打造优质内容，深挖用户价值成为平台关注重点。

以爱优腾为代表的长视频平台多年来始终承受内容成本高昂的困扰，利润方面连年亏损。过去几年，视频网站纷纷投入版权的争夺中，单集采购成本抬升至上千万，广告收入却无法与之匹配。截至目前，前 5 大长视频平台中仅芒果 TV 实现盈利。逐渐意识到这一问题的各视频平台，从内容采购、制作成本等方面开始控制成本以“节流”，跑马圈地的时代就此结束。形成自有生态系统努力“开源”成为了视频平台目前的首要任务。

压力之下的长视频盈利之道：多元变现+增强自制。外采版权成本不断走高，自制内容占比提升成为控制内容成本的主要途径，芒果超媒便是依靠高质量自制内容带来的较低内容成本，使得芒果 TV 成为唯一实现盈利的头部视频平台。不断尝试压缩内容成本的爱奇艺虽然截至目前净利润依然为负，但亏损相比之前有了显著的收窄，内容成本占总收入的比重也有望不断下降。收入端，做高单用户 ARPPU 几乎成为了几大视频网站在成本压力下的必选项。爱奇艺在几大平台中率先提出涨价，短期内来自会员收入的提升有望使亏损面进一步缩小。2）多元化变现广开源：除了多家平台跃跃欲试想要跟进的会员提价，芒果超媒经过多番探索已经跑通高质量内容+多层次分销路径，未来将通过剧集、内容电商等多角度变现。在内容成本控制和提升会员业务收入的语境下，头部平台纷纷加码优质自制内容。从已公布的片单来看，“优爱腾芒”除爱奇艺剧集规划有所下滑外，其余 3 家在数量上均有明显增加，其中优酷、腾讯几乎翻倍。

在剧集形式上，短剧迎来契机。从今年爱奇艺迷雾剧场《隐秘的角落》、 《沉默的真相》反响热烈来看，短剧通过良好的品质把控，在内容上做到短小精悍能够在市场上得到认可。延续今年的成功，爱奇艺在 2021 年仍将继续优质短剧的策略，推出 5 部精品悬疑剧集。看到了短剧赛道潜力的芒果超媒也跟进推出“季风计划”，将在 21 年通过多部现实题材短剧，通过单集 70 分钟，共 12 集的周播模式布局短剧剧场模式。视频平台此番布局短剧，背后的逻辑正是头部平台从用户增长驱动逐步转入 ARPU 提升。

受众群体细分，垂类特征逐渐显现。对于长期亏损的“优爱腾”而言，存在庞大版权采买成本和会员变现能力之间的错配，根源就在于流量获取阶段大而全的内容布局已无法匹配 ARPU 提升阶段用户对精品内容的需求。因此，各大平台在 21 年剧集端的布置，正愈发显现出独特的垂类特征。 爱奇艺：“迷雾剧场”主打精品悬疑。爱奇艺推出“恋恋剧场”、“小逗剧场”和“迷雾剧场”在垂类划分的同时，也照顾了平台主流受众群体。 腾讯视频：计划 13 部古偶，锁定固有受众群体，加强现代剧的布局。 优酷视频：甜宠剧在内五大特色剧场，关注头部精品剧。 芒果超媒：“季风计划”聚焦现实题材，72 部剧集投入力度为头部平台之最。 反复试探最终施行，爱奇艺提价或引发行业跟随 。从目前来看，在行业内各平台电商端初步布局，缺乏大规模变现能力之时，广告收入和会员收入依旧是视频平台的主要收入来源。 用户基础上，以“优爱腾”为第一梯队，其中腾讯视频与爱奇艺在活跃用户基数上占据绝对领先，MAU 规模为 5 亿左右；优酷视频稍有掉队，9 月 MAU2.24 亿，并且在 8 月 DAU 被芒果超媒短暂反超。芒果超媒和哔哩哔哩暂居第二梯队，但是活跃用户指标上升较快。

付费渗透上，“优爱腾”凭借前述较为庞大的用户基数，付费会员已有一定规模。爱奇艺与腾讯视频分别于 19Q2、19Q3 实现付费用户数破亿，随之而来的是会员收入方面的持续增长。优爱腾在会员收入增长方面有着类似的逻辑，即以高昂的版权采买快速扩充内容为基础推动付费用户数的增长，再进一步传导到会员收入的提升。 在行业流量见顶、天价版权费的背景下，这一链条的边际效益正不断递减。爱奇艺从 19 年末率先开始从多个角度拓宽会员收入的方式。19H2，爱奇艺就在热播剧《庆余年》上尝试了付费超前点播的业务，在一定程度上实现收入扩充的基础上又进一步在今年推出“星钻 VIP”，会员特权包括超前点播剧集权益、星钻影院免费看等，同时在价格上进行了一定区分。“星钻 VIP”连续包月价格 40 元/月，连续包年价格 398/年，均比此前黄金 VIP 高出不少。而在分层付费的试水之后，今年 11 月 13 日爱奇艺正式调高了黄金 VIP 的价格，将会员价格提升至连续包月 19 元/月、连续包季 58 元/季、连续包年 218 元/年的水平，提价幅度在 25%左右，为行业内首家实行会员价格调整的视频平台，也是 9 年来会员价格首次调涨。随后 ， 腾讯视频表示也 会在合适的时机考虑提价，在线视频 终于进入提价区间。

对标 Netflix ，视频平台会员收入仍有提升空间。从早期传闻到付诸实践，爱奇艺的会员提价之路跨越许久。而从结果上看，平台付费会员数量从 20Q1 的峰值 1.19 亿下滑到 20Q2 的 1.05 亿，同时 Q3 保持稳定，可见在连年庞大的版权采买之下，视频平台业已基本形成了内容基础，能够支撑会员收入的一定增长，也展示出视频平台在会员收入方面由会员数量增长驱动转入会员 ARPU 提升驱动的可能性。对比流媒体巨头Netflix，从 2011 年对流媒体业务单独收费，到 2020 年 10 月再度提价，几年来已经累计实现 6 次提价。其中高档位会员价格实现翻倍，伴随而来的是其流媒体业务营收的持续增长，截至目前增速保持在 20%以上。从 Netflix 不断 地 成功提价可见，优质内容可降低用户对价格的敏感度。

2.5 5G 应用 爆发尚需时日，大屏端迎来机遇

5G 基站加速覆盖，5 G 手机出货率 已近 7 成 。5G 基站覆盖呈加速趋势，5G 移动设备的出货率明显跃升，技术普及切实存在红利释放的空间。根据工信部的数据，截至 2020年 4 月，国内共计拥有 5G 基站 24 万个，而到了三季度末，这一数字已攀升至 69 万个；短短 6 个月内 5G 基站数量增加近 3 倍，基站建设呈明显加速趋势，占全国移动电话基站的比重从 2.6%升至 7.5%。且从 2020 年二季度开始，国内的 5G 手机出货量有了一次明显跃升，从之前的月均 450 万台迅速攀升至月均 1565 万台上下，规模增长超 3 倍。5G 手机出货量占总手机出货量比例看，也已从前期的不到 30%上升并稳定在 60%以上，考虑到移动设备的换新需求比例，我们认为 5G 手机已经开始逐步替代4G 手机，成为多数消费者首选的设备机型。

加速布局抢滩生态构建，全线铺开只欠东风。5G 具有高速率、大连接、低时延的特性，从而衍生出增强型移动宽带、大规模机器通信及高可靠低时延通讯等主要应用场景。5G 网络在国内的逐步铺开使之在物联网、智慧家居、智慧城市、物流实时追踪等方面发挥出较大的作用。低时延对于实时性要求比较高的应用例如游戏、视频、直播等应用领域，将会提供可靠且极低时延的连接效率，从而创造出商业化的可能性。而随着广电网络稳步推进 5G 超高清转播和直播、三大运营商及互联网巨头争先布局云游戏等，为 5G 环境量身打造的内容生态正逐步建立。在基础设施建设和生态搭建之后，5G 的全面商业化展开或许只需要一两个爆款内容。

2 .5.1 应用方向一： 云游戏/ 云XR —— 爆发尚需酝酿

云游戏是 5G 消费端的重要应用场景之一， 各环节大厂纷纷布局 。云游戏是游戏的又一次进化，有望重塑产业链，国内厂商相对国外厂商更是迎来历史性的弯道超车机遇。作为 5G 为行业带来的新变量，出于防御性或进攻性战略考量，传统主机游戏设备商、云计算厂商、游戏研发与发行商、游戏订阅平台方以及电信运营商均参与了布局。国内厂商近期的云游戏进展上，虎牙 YOWA 云游戏平台于 11.10 正式上线；腾讯 START云游戏于 12 月 2 日正式上线 TV 版，此前已实现电视、手机、MAC、PC 端打通，以主机 3A 游戏为主要内容。

但 从发展阶段来看，目前 云游戏” 的发展仍处于“上半场” 。目前云游戏为存量游戏上云，也即游戏包整体云化、不再有硬件兼容要求的第一阶段，这个阶段就是将原来的手游、端游、主机游戏直接放到服务器上，采用订阅模式或按小时计费的“云网吧”模式，使得例如 3A 大作等对设备要求较高的游戏从小众、硬核玩家向泛玩家用户普及。这个阶段可能会转化一部分玩家，是目前投入最小，盈利模式最清晰的。除此之外，其余的商业化模式包括“云游戏互动直播”、“云广告”及“云试玩”模式等。原生云游戏的出现，除了 5G 技术的成熟外，还需解决成本过高、各环节厂商的配合等问题。云游戏逐步成为市场主流之一尚需时间，但优质内容生产的技术能力同样需要积累。 我们认为，云游戏消除了不同终端间的性能隔阂，更高的表现力上限对 内容 能力提出了更高的要求 ， 拥有更多高品质 独占内容的厂商将占得先机。

目前云游戏未能爆发主要出于以下原因：1 ） 外部原因方面 ，5G 尚未全面普及 。伽玛数据《2020 中国游戏行业发展趋势报告》显示，超过 40%的游戏用户会因为游戏卡顿、服务器不稳定、掉线等原因放弃一款游戏。一方面，云游戏服务提供商在数据传输端尚未全面换用 5G 设备之时，基于光纤网络和 4G 网络的数据传输延迟较高，无法满足市场上大部分对操作反馈要求较高的游戏的需求。中心云和边缘云结合以缩短服务器与终端用户的传输距离成为解决当前时延问题的较优手段，而国内云服务厂商在边缘云方面布局也仅处在初步阶段。根据伽马数据，华为云目前已完成全国 8 个省份的边缘云服务器覆盖，全国覆盖尚需时日。2） 内部原因上 ， 成本问题掣肘较大 。据 2020年度游戏产业年会上阿里云游戏技术负责人透露，云游戏成本中运维成本占比在 50%以上，而普通游戏这一数值仅为 5%。目前所有的应用云端计算均需服务器、GPU 等硬件的支持，每个用户都会占用部分硬件算力，该部分成本为线性成本，不具备规模效应。 盈利模式跑通前 ，云游戏 难以 实现 爆发 式增长 。

XR ：基础设施建设初成，成熟应用待体系化。XR 作为一个综合性的技术应用领域，涉及到的软硬件技术范围广，难度较大。在 2014 年左右短暂掀起行业热情之后，由于较高的技术门槛，商业化进程不温不火。近年随着 5G 建设推进，XR 上下游关键技术得到发展，产业生态逐步建立起来，XR 的大规模商用有了软硬件和内容上的基础。

1 ）硬件上：头显设备加速出货， 但目前 技术参数 只能 满足基础应用。截至今年 12 月1 日，包括华为、惠普、Oculus 在内的主流 XR 设备生产商共发布显示设备 12 款，全球合计出货量达到 485 万台（YoY+24.36%），根据 VR 陀螺预测，2021 年出货将加速上升，预计全年全球出货 650 万台（YoY+30%）。而在 XR 设备性能表现上，主流设备高通 XR 系列芯片一家独大，而改进版的 XR2 拥有 5G 功能，数据运算能力充足。显示方面，XR 设备 4K 分辨率、70Hz~90Hz 刷新率为主流，达到了能够满足基础 XR 体验要求的水平，但若需获得流畅的用户体验则需达到 8K+90Hz，当前技术尚有提升空间。

2 ）软件上：行业标准确立，生态逐渐打通。在 XR 操作系统与软件系统上，行业内产出了一系列基于安卓底层开发的 VR 系统，同时安卓、Lumin OS、Windows MR 等 AR 操作系统相继投入市场。以华为为例，其 AR Engine 2.0 已获得超过 5 亿次的安装量；开发引擎上，今年 5 月 UE5 发布，特色技术“Nanite（虚拟微多边形几何体）”、“Lumen（全动态全局光照解决方案）”、“Niagara”极大提高了次时代游戏内容的制作效率，为 XR 平台上高质量内容的生产奠定基础；底层 API 上，OpenXR 规范确立，标准化规范将进一步降低 XR 内容开发成本，主流引擎 Unreal 已率先支持该规范。

3 ）内容与服务：基础内容逐渐丰富 但精品不足 ，数据传输能力 亦构成制约 。随着 XR所依托的软硬件条件逐渐成熟，各平台内容也日渐丰富。截至 12 月 1 日，主流 XR 内容平台 Steam VR、Vive Port 与 Oculus PC 分别拥有 5000+、2486 及 1750 款内容，但完成度上尚处基础娱乐阶段。纵使今年《半条命：Alyx》成为现象级作品，拉动 SteamVR 用户翻倍，但总体市场上优质 VR 内容仍然稀缺。数据传输方面，三大运营商在2020 年底仅能覆盖地级市以上区域 5G 信号覆盖，2022 才能实现信号全覆盖，在此之前 VR 难以获得良好体验。

2 .5.2 应用方向二：超高清视频 —— 内容供给是制约点，21 年体育大年有望推动

超高清是视频行业继数字化、高清化之后的又一次重大技术变革， 传统的电视大屏在移动时代到来后受冲击严重，大屏收视 时长逐年走低 ，尽管 IPTV/OTT 的普及一定程度缓解了大屏端用户的流失，但其对用户的“召回”主要体现在更低的资费、更多更灵活的内容选择上，较移动端体验提升并不明显。5G 加持下的超高清视频有望真正实现大屏价值的回归，特别是针对体育赛事、大场面电影等对画面要求较高的内容而言。

政策 制定+ 事件驱动催化，我国超高清视频产业已迎来发展的战略机遇期。1）政策层面：2019 年 3 月，工信部制定《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年)》，对超高清产业的发展目标作出明确指引，发展超高清产业正式成为国家战略，根据国家规划， 2022 年 超高清产业产值为 为 4 万亿元（据赛迪智库，2017 年这一数值为 7614.8亿元），各地已随后出台相应规划落实国家政策；2020 年 12 月 7 日，国家广电总局印发可《广播电视技术迭代实施方案（2020-2022 年）》，将逐步关停标清频道，缩短超高清视频过渡期。按照总体计划，至 2022 年年底我国将实现中央和省级卫视节目在直播卫星高清同播。

2）事件层面：2021 年东京奥运会和 2022 年冬奥会赛事播放为行业内标志性、确定性需求。2021 年为 疫情后体育大年，或加速超高清应用落地。体育赛事直播、转播一直是信息传输技术升级最大的受益者，同时也是受大众关注度极高的领域。今年由于疫情的影响，多项体育赛事因此选择取消或推迟举办，其中不乏四年一度的欧洲杯等重量级体育赛事，而随着后疫情时代体育赛事逐渐开展，赛事观众积攒已久的热情将会得到释放。传统的内容制作端由于面临生态搭建和 4K 内容制作成本高昂等限制，在跟进 5G 时代独特内容时进度较慢；而原生的赛事直播与其他内容相比“刚需”属性凸显，大屏端作为赛事直播的最主要入口，有望加速超高清视频的普及。但是，超高清内容成为主流需要成体系的高质量资源支撑。 对此，我们认为当前的超高清内容供给依然以卫视 高关注节目转 / 直播为主，受制于高昂的内容制作成本，目前市场 原生超高清内容依然稀缺。政策以及丰富赛事的作用将推动 超高清应用的落地，但是 距离全面普及尚需时日。

3 、 受众结构更迭： Z 世代逐渐占据C 位 ，引领需求变革

3.1 互联网原住民 “Z” 世代” ：更高消费潜力， 为服务、为偏好付费

Z 世代 为” “网生一代”， 将成为未来文化娱乐消费的主力军。“Z 世代”出生与成长的时代、社会特征，塑造了其显著区别于“Y”时代及“X 世代”的消费需求和付费理念。根据 QuestMobile 2020 年 9 月的数据，90 后首度超越 80 后成为移动互联网的第一大用户群体，00 后用户规模也在不断提升。

消费需求、偏好和付费理念与“Z 世代”的成长环境密不可分。

1 ） 经济增长拉高消费水平 ，并带来文化自信 ， “Z 世代”偏好国潮消费：“Z 世代”的成长伴随着中国综合国力的加速增长，经济建设的跨越式发展直接带动了国民收入的大幅提升。诞生于城镇化水平急速提高阶段的“Z 世代”从父辈手上继承了最为强劲的资产负债表。收入水平提升、多元化的收入来源与背靠强劲资产的多重因素叠加，造就了“Z 世代”当前较高的消费能力。中国的经济增长及对外影响力不断提升的同时，也促进着国民的文化自信。在此背景下成长起来的“Z 世代”天生具有极强的文化归属感，直接引发了汉服、国潮等传统文化领域的消费崛起。艾媒咨询数据显示，2019 年中国汉服爱好者达到 356.1 万人，同比增长 74.4%。2017-2019 年，中国汉服爱好者数量连续三年保持 70%以上的高增长。

2 ） 无陪伴成长环境+互联网高速发展+ 高 物质满足度 下， “Z 世代” 形成 圈层 文 化、 以消费作为社交货币。马斯洛的需求理论认为，人的需要从低级到高级，分为生理需要、安全的需要、归属与爱的需要、尊重的需要及自我实现的需要，而高级需要出现之前必须首先满足低级需要。随着物质水平的提升，“Z 世代”追求更为高级的需求体验，同时由于作为独生子女在无陪伴的环境下成长， 被 尊重 、被接纳的 需求 进一步被强化，以消费 彰显偏好， 作为社交货币 。有别于物质匮乏时代，消费行为在“Z 世代”眼中被赋予了更多的意义。对“Z 世代”而言，兴趣是他们找到投机挚友，增强社区认同感的关键。根据凯度&QQ 广告《Z 世代消费力白皮书》数据，65%的“Z 世代”表示想要跟朋友有共同语言，60%的 Z 世代希望更好地融入圈子，独生子女一代的“Z 世代”对于社交有着旺盛的需求。对于各自圈层的归属和认同感的寻求，使“Z 世代”丝毫不吝啬为符合自己价值观的事物买单，如潮鞋、潮玩等。一方面，他们不满足于制式化的传统大型平台，其兴趣点和参与方式有着更多样、更独特的特点，与之对应的是主打兴趣与个性化的垂类社区，如心动公司的游戏社区 TapTap、泛二次元中视频平台 B 站等快速兴起。

“Z 世代”已成消费中坚，期待消费潜力进一步释放。根据国家统计局 2018 年数据，中国大陆在 1995 年至 2009 年出生的人口总数约为 2.6 亿，约占 2018 年总人口的19%。Z 世代逐渐步入社会，在消费能力上展现了作为年轻群体的活力。根据 CBNData此前的调查数据，我国 Z 世代开支达 4 万亿人民币，其开销约占全国家庭总开支的13% ，消费增速远超其他年龄层。在以电竞、二次元、模玩手办、国风为代表的圈层文化消费市场中，Z 世代占据主力，贡献了 Cosplay 品类近四成销售额，其古风服饰销售额增长更是连续两年超 300%。2018 年，首批“Z 世代”开始进入职场，同时更多00 后进入大学阶段，教育阶段的变迁使“Z 世代”获得更加独立的消费决策权，同时群体的消费能力也同步提高，“Z 世代”的消费潜力将得到进一步释放。我们为什么强调“Z 世代”，不仅在其年轻、物质条件优渥，更重要在“网生一代”。作为互联网原住民，“Z 世代”伴随着移动互联网的发展而成长，已经培养出一套网络时代原生的消费习惯和审美趣味，这些消费习惯与逻辑不会因年龄增长而轻易改变，反而消费潜力会随着年龄增长进一步释放。而后，从“网生一代”到“网生 N 代”，这种机会也会从当前的“Z 世代”扩展到全龄层。

3 .2 Z 世代 如何重塑行业 ： 内容偏好 、 获取内容 方式 变化

3 .2.1 游戏： 对 内容 要求高，不依赖传统渠道

内容端：口味相对更为挑剔，更加注重尝鲜和内容质量。Z世代整体受教育水平更高、视野更为开阔、游戏体验更为丰富，对游戏的美术、玩法等均有较高的要求。专注于二次元游戏的米哈游，继热度较高的《崩坏》系列后又推出席卷全球的开放世界二次元游戏《原神》，成为海内外的爆款游戏，其开放世界的新鲜玩法、高质量的美术和音乐制作带来的沉浸感俘获一众年轻玩家，让市场看到了年轻向产品在市场上的巨大潜力。2021年，莉莉丝卡通+废土风格射击游戏《末日余晖》及完美世界二次元开放世界《幻塔》等借助顶尖游戏引擎打造的高品质年轻向游戏，在不断加强游戏的综合素质之后，我们认为年轻向游戏依然将保持增势。

渠道端： 对传统渠道依赖弱化，垂类平台/ UP 主、主播“带货”影响因子更大。在上节“Z世代”的消费特征中我们也分析到，这一群体在更为优渥的环境中成长，更多的资源与关注塑造了他们对于自我的关注和表达需求的强烈。在分发渠道上， “Z世代”不再依赖被动的信息分发，转而更加倾向社交化的互动，在高品质要求与高社交表达需求的双重因素加持下，类似TapTap、B站、直播的垂类交互平台快速兴起。借助这些平台，前期通过B to C的运营吸引核心用户，通过平台展示开发组的想法以及和玩家的交流碰撞，通过每一阶段的更新调整让每一位核心用户参与游戏开发过程中；关键节点通过在B站爆款内容视频引爆发行宣传；公测前通过平台和爆款内容达到破圈目的。年内，我们观察到如《原神》、《最强蜗牛》等只通过iOS、TapTap和B站等渠道发行，高质量的游戏内容凭借强大的渠道议价能力带来游戏行业发行格局的变化。可以预见的是，在TapTap、直播、智能流量获取等对内容利好的流量效能推动下，国产游戏人的产品将迎来更多的发展可能，新获取方式逐步取代传统渠道。

3.2.2 在线视频：二次创作/弹幕文化反哺创作生态，芒果/B站为典型代表

从流媒体平台转向制作， “配合弹幕食用效用更佳”、“评论区更精彩”， 显示人们不再满足于单向度接收 内容 ，交互产生的 信息 已成为 内容 消费 的重要组成部分。 “Z 世代”的年轻、生长于信息爆炸的互联网时代等特性造就其丰富的语言系统、脑洞和造梗能力，有强烈的表达欲望。B 站提供了良好的土壤，以 UP 主上传的中视频与人人皆可参与的弹幕构建了独特的生态文化，显示了“Z 世代”极强的内容生产力与消费力。截至 20Q3，B 站的月活规模已突破 2 亿，据 B 站 COO 李旎介绍，全国 2/3 的 25 岁以下年轻人都活跃在 B 站。弹幕和二次创作的影响力不断扩大，形成的“创作者生态”和“社区生态”开始反向影响 OGV（Occupationally Generated Video，专业生产内容）创作者，弹幕中针对影片细节的即时性互动使得创作者能够更好理解观众。

面向 Z 世代，B 站立足二次元垂类社区的底色，通过弹幕互动满足新生代受众的表达需求，又藉由活跃的社区交互孕育浓厚二次创作氛围反哺内容生产，同时在外部资源上进行引进，逐渐实现从二次元核心社区向综合性互联网视频平台的破圈。此前 B 站入股欢喜传媒，购买大量经典老片、出品纪录片、购买日剧等，很大程度上补充了其内容生态。从结果来看，B 站将欢喜传媒旗下既有的影视作品及新作独家外部播放权尽收麾下：张一白导演青春网剧《风犬少年的天空》上线 B 站累计播放近 4 亿，弹幕评论超 400 万条，《夺冠》影院结束放映后采取 B 站独播，累计观影超过 2000 万，都为平台带来了强大的流量。

不同于 B站的社区文化，芒果TV 以高素质的原创内容作为基本盘，在不断强化自身” 专业内容资源优势的基础上通过强化“青春” “正能量” 的品牌调性扩张在Z 世代中的影响力。芒果青春营销研究院《看见 Z 世代-芒果 TV95&00 后视频用户行为研究》数据显示，Z 世代的芒果 TV 用户中 60.8%认为芒果 TV 推荐的视频很合胃口，59.1%认为平台聚焦了大量喜欢的明星和达人，54.3%认为有很多喜欢的独家原创内容。芒果TV 以青春与正能量构建与 Z 世代的情感基础，大数据加持下对 Z 世代需求特征实现精准洞察，能够在内容端牢牢抓住 Z 世代的注意力。继承湖南卫视积累的良好明星合作资源，构建起星粉互动满足 Z 世代对爱豆参与与社交表达的需求；高质量内容生产带来玩梗密集的综艺则满足了内容品质的需求。芒果 TV 强化自身优势，凭借对 Z 世代的独到理解在这一群体中获得认可。我们认为，玩梗、互动、观看高质量内容的偏好背后是 Z 世代对于全渠道信息接收的更高需求。网生一代的 Z 世代群体，在互联网信息的极大丰富下成长，造就了其高效吸收外部信息的能力与偏好。在这样的信息偏好之下，扩时长而不丰富内容的注水节目、换皮节目拥有更低信息密度而逐渐面临被市场出清。全渠道信息获取之下对内容载体的关注度退居次位，提高信息密度，扩大内容能够激励的感官范围将是在线视频平台面对 Z 世代群体的成功之道。

4 、 文化变现潜力： 商业模式更为丰富 ，运作变现更为成熟

4.1 IP 变现宽度 ：新商业模式拓展 —— “盲盒”潮玩

内容载体形式愈发丰富，从图书、影视、游戏扩展到潮玩 。

IP 的宽度拓展：盲盒玩法IP 衍生= 潮玩爆火。潮流玩具又称艺术玩具或设计师玩具，最早萌芽于 90 年代的中国香港和日本。根据 Frost Sullivan 报告，2019 年全球潮玩市场规模 198 亿美金，而国内潮玩市场规模自 2015 年的 63 亿元增长至 2019 年的207 亿人民币，近 4 年复合增长率 34.6%，预计 2022 年翻倍至 478 亿，CAGR 约为29.8%。 1 ） 以 盲盒玩法 为商业模式， 吸引不断复购。著名的“斯金纳箱实验”模式在集卡、游戏中抽卡到盲盒中不断得到验证，通过精准把握用户的探索心理和 Gambling心理，通过适当的准入门槛，持续触发的的获得感、成就感反馈，吸引用户持续付费。

2 ）IP 衍生打造产品吸引力 ，铸就护城河 。从源头上，新 IP 打造与 IP 联动结合。盲盒除了可以与原创设计师合作打造全新 IP 之外，更多的会选择与热门 IP 联动。如泡泡玛特在自主研发 IP 及打造相关衍生产品方面的出色表现，形成了良好的品牌力，借此获得了诸多可以帮助品牌实现二次曝光的粉丝群体，并与不同行业的大品牌展开合作，如故宫、喜茶等，形成了正向循环。中游上，注重线上线下布局打造完整营销体系。除了在产品上的推陈出新，线下线上的销售布局也极为关键。线下以实体门店、无人售货机和玩具展览会为主，线上则以电商平台的官方旗舰店、小程序和二手交易平台为主。2020 年 8 月，泡泡玛特参与天猫超级品牌日活动，发售 40 余款人气潮玩，人气爆棚。下游上，二手交易市场火热，改装服务受到追捧。由于盲盒的随机性，多数人难以凭有限的购买量集齐一个系列。伴随着盲盒的逐渐兴起，盲盒产业链的下游产业——二手交易逐渐火热，国内最大的二手交易平台闲鱼甚至成为了许多盲盒玩家的聚集地。

3 ） 除了 IP 获取能力外， 渠道能力 也 是潮玩盲盒 的 竞争关键。正如前文所述，对 IP商业价值的全方位挖掘是泡泡玛特旗下产品能够满足不同消费群体需求，构成产品吸引力的基础。截至 20H1，公司旗下拥有超过 90 个 IP，也只是在一众追随者中位居前列。真正使泡泡玛特成为行业龙头的，是其早早建立全面覆盖的销售渠道网络。零售起家的泡泡玛特，从 2016 年开始意识到潮玩的巨大潜力，短短四年内（截至 20H1）布局了 136 间零售店、1001 间机器人商店、天猫旗舰店、玩具展等多元化渠道。广泛的渠道网络保证了泡泡玛特在业内最为强大的消费者触达，使其能够源源不断吸引头部 IP 艺术家。此外，广泛铺开的渠道网络给予了泡泡玛特对消费者需求最及时准确的反馈，这种反馈作用到公司对 IP 的追寻和打造上，形成了可持续的爆款制造能力。

4 ） 风险不可忽视： ①相对 看好龙头价值，“盲盒”作为一种成瘾性的商业模式，其对购买和复购的刺激使得越来越多零售商采取该模式销售，但商业模式本身并不构成竞争壁垒，不具备品牌力和渠道力的商家难以取得竞争优势。 ②行业是否会持续火热值得观察，竞争加剧会否伤害商业模式本身，进而引起消费者及监管的“反噬”值得留意；纯 IP 形象、缺乏与消费者情感连接与固化渠道，可持续成长能力存疑。盲盒潮玩的头部玩家泡泡玛特凭借 Molly 这一头部 IP，在 Z 世代崛起以及盲盒玩法的加持下快速爆火，而后一系列衍生品能够受到追捧主要是源于快速迭代的优质 IP 给消费群体带来的惊喜。不同于漫威、迪士尼等长青 IP 厂商的是，泡泡玛特并没有对应的影视、游戏等作品与受众建立广泛而牢固的情感连接，只能借助强力的渠道快速抓取优质 IP 给予消费者惊喜与情绪上的刺激，消费者存在在不断刺激之下的阈值提升的可能性。

4. 2 IP 变现深度 ：开发空间 较大， 深挖IP 价值

1 ）IP 开发： 深厚历史积淀提供丰富 IP 来源。中国拥有 5000 年悠久历史，沉淀了灿若星河的文化，除真实历史外，民间传承了《西游记》、《山海经》等家喻户晓的神话故事。依托这些故事与事件再过民中的高认可度，相关 IP 改编空间极大。此前无论在游戏市场，抑或是动画、电影市场，由于国产内容生厂商的长期缺位，反而是海外厂商借机卡位，捧起了一众重量级 IP。随着中国跃升为世界第二大经济体，在民族自豪感、自信心的催化之下，文化市场消费持续升级。今年，一段取材自《西游记》的国产动作游戏《黑神话：悟空》成为现象级话题，上线 B 站 6 小时，便获得超过 300万播放量，弹幕 5.6 万条，燃烧起了对传统文化再造的创新热情、也烧起了一片动漫、游戏市场对于国产“中国神话系列 IP”的期待。《黑神话：悟空》之外，高口碑动画电影《西游记之大圣归来》改编的同名游戏此前已由索尼互动娱乐、光线传媒旗下十月文化以及绿洲游戏共同开发，将同步登陆 PS4 与 PC 端。 我们认为，能够从传统文化和神话故事中汲取灵感并进行工业化输出的优质内容生产商，将能够抓住文化板块 IP 的国产化契机， 如光线传媒打造的神话 话 IP 系列电影，凭借不俗品质初步验证实力。

神话IP之外，中国历史积淀中挖掘而来的文化IP也成为高价值爆款内容的IP来源。这一 IP 开发思路的具体实现，成就了当下多行业内国风内容的火爆。在游戏端，今年上线的以腾讯《天涯明月刀》、椰岛游戏《江南百景图》为代表的不同类型国风游戏取得了成功并获得出圈效应。以《江南百景图》为例，在游戏内建筑的设计上，广泛借鉴了中国古代绘画的美术风格；在剧情与人物刻画中更是引入了古代经典传奇故事，如在剧情模式的应天府场景中以汤显祖的《牡丹亭》为蓝本创作了小型探险模式。截至 12 月 17 日，《江南百景图》在 TapTap 已实现超过千万次下载量，收获 4.7 万余次评论，热度与话题度极高。我们认为，随着整体文化自信的不断增强，伴随日益扩大的 Z 世代群体对国风内容的高认可度，文化 IP 有进一步开发的空间。

2 ）IP 价值放大 ：

游戏：头部手游生命力强，运营呈现端游化趋势，重视品牌，社区耕耘运作。近几年游戏畅销榜的名单一直较为稳定，热门品类皆有头部产品“霸持”榜单，且这些占据统治地位的手游生命力没有明显衰退迹象，新游戏难以突破，如《梦幻西游》距离发行已经有 5 年时间，这期间回合制手游几难破榜；《阴阳师》作为二次元卡牌游戏，一直拥有常青树一般的话题讨论度；《王者荣耀》在 MOBA 游戏领域暂无挑战对手，运营 5 年仍有 1 亿 DAU。这些头部产品在游戏之外，在各自的非游戏领域已全面开花，如《阴阳师》不仅开发了动漫、音乐剧、线下体验店，甚至还孵化了好几款游戏，在延长游戏生命周期的同时实现 IP 价值的持续提升。

IP 运营活动愈发深度 。随着各路厂商将 IP 运营打法熟稔于心，同时越来越多的优质游戏愈加具有话题性，单纯的扩大 IP 衍生领域，贴标签式的品牌联动已经无法满足现实需求，IP 衍生逐渐向深度扩展。如《王者荣耀》与娱乐圈和文化圈的各类联动不曾停过，而职业化、联盟化的电竞赛事运营也使国民关注度越来越高。以腾讯游戏《天涯明月刀》的 IP 衍生为例，通过围绕“音乐”、“华服”、“文旅”三大主题点进行线上+线下的 IP 打造。如对应“华服”主题，天刀的服装设团队在设计灵感上与多家文博机构建立了合作关系，在具体技术上则融合了苏绣、云锦等“传统服饰织造技艺”与“现代数字图形技术”。2018 年登上纽约时装周的华服“心王·祈年”是天刀团队以故宫宫殿为设计灵感，并与国家级非物质文化传承人、苏绣皇后姚建萍合作制作的实体华裳。在线上，天刀与敦煌、故宫、上海京剧院等 10 家文博机构建立了合作关系，推出了 10 套文化合作款华服，受到玩家高度认可，年平均销量增长率高达 40%。此外，桃花坞木版年画、四大名绣、古琴、书法等非物质文化遗产内容都被深度融合到 IP 运营之中，推动了一波国风热潮。我们认为，IP 运营理念深化反应了消费升级背景下消费者对全领域内容素质的高要求，也反映了主创团队认真打磨产品、不做一波流的决心，精品游戏 IP 有望实现常青。

视频： 版权商可以围绕优质 IP 打造衍生节目、推出周边，放大 IP 价值。如芒果超媒在正片内容之外，推出衍生综艺、微综和短剧，抓住节目热度推出同款周边商品等，放大 IP 价值的同时也能拉取新客户。以芒果超媒《明星大侦探》的 IP 衍生为例：除正片内容外，1）推出衍生综艺《明星大侦探之名侦探学院》第一季、第二季，《明星大侦探》第二季剧场版，《我是大侦探》，以及姊妹篇系列综艺《密室大逃脱》；2）推出互动推理剧《明星大侦探之头号嫌疑人》第一季和第二季；3）常驻嘉宾大张伟、何炅、撒贝宁、白敬亭组成 NZND 组合举行“破冰演唱会”，芒果 TV 用户可付费观看（会员支付 3 元，非会员支付 10 元）；4）推出周边产品“侦探黑金”系列以及文创产品、潮品等。

5 、 后疫情时期， 关注顺周期复苏

5 .1 院线 ： 疫情加速行业格局优化，大片云集贺岁/ 春节档 奠定良好开年

疫情出清中小影院，院线集中度略上升。受疫情影响业务无法开展导致院线整体票房在 Q3 几乎腰斩过半。艺恩数据显示，今年 Q3 国内院线实现票房收入 53.88 亿元（含服务费），相比往年减少超过一半（YoY-56.0%）。而由于院线包括租金与职工薪酬等刚性的固定开支较高，在营收锐减的情况下，现金流情况急剧恶化的长尾影院因此被动出清。Q1-Q3 全国影院新增仅 586 家，同比减少 390 家，下降幅度巨大。在中小影院被动退出市场后，院线集中度略有提升。Q3 院线 TOP5 票房占比达到 46.6%（YoY+1.8pct），银幕占比小幅提升 0.6pct 至 40.1%。

从 7 月 下旬影院 复工开始 恢复，9月单月票房已接近往年同期水平，显示出疫情带来的负面影响在 Q3 末已基本修复完成。7 月 20 日全国影院逐步复工，经历 6 个月停摆后，上映影片从起初的老片复映+低成本新片，再到商业大片不断定档，票房持续恢复。从恢复程度来看，疫情影响已基本消除， 目前呈现大片上映带动整体票房表现，口碑带动大片表现趋势。随着长尾院线的放映供给出清，行业集中度上升带来头部院线运营效率及议价能力的提升，叠加疫情冲击不再，院线市场周期复苏的影响，头部院线的运营指标有望逐渐向好。

春节档 阵容庞大， 有望为 2021 年奠定良好开端， 后续待映储备充足。春节档为票房急速释放的最佳档期。在接下来的贺岁档、春节档中，有超过 40 部新片上映，其中不乏受关注度较高的《唐人街探案 3》、《神奇女侠 1984》、《侍神令》以及复映影片《熊出没：狂野大陆》。万达、光线、华谊、中影、博纳在内的头部电影公司在电影储备方面项目充足，其中华谊、万达、中影均拥有 20 部左右的电影储备。 春节档作为历年电影市场的票房重仓，对全年票房贡献呈递增趋势，其中 2 018 与 与 2019 年春节档票房已占全年票房的近 1/ 10。

5.2 梯媒： 竞争格局优化，线下品牌推动强劲增长

广告收入与宏观经济高度相关，梯媒作为线下场景媒体在疫情期间受损更为严重。但在疫情逐步控制、复工复产后 快速反弹，体现 了 强α属性。根据 CTR 媒介智讯的数据，受疫情影响 2020 上半年整体广告市场同期下滑 19.7%，并且在 2009 年起首次出现了减少预算的广告主比例高于增加预算的广告主的情况。但值得注意的是，20 年 9月起广告市场整体刊例花费同比正向增长；社零数据自 8 月起增速转正，而梯媒自 Q2起强势复苏，增速远领先于广告大盘。

从投放 品牌来看， 新品牌投放较多，彰显梯媒对广告主的吸引力。据 CTR 数据，20 年月度投放数据中，广告花费 Top10 品牌中新品牌占据绝大多数，充分显示广告主对梯媒起到引爆品牌、持续强化品牌形象作用的认可。 从投放品类来看，新消费品牌崛起，为快速引爆市场 扩大品牌声量加大在梯媒的广告投放 。新消费品牌与互联网广告主投放位居前列，Top10 行业中多行业投放花费同增超 100%。

6 、重点企业分析（略）

6 .1 完美世界：《原神》热度加持下，开放世界MMO 《幻塔》蓄势待发。

6 .2 芒果超媒：内容持续发力，小芒电商塑第二增长曲线。

6.3 新媒股份：IPTV/OTT。

6.4 光线传媒： 一体化布局的 动画电影 龙头，后续大作& IP 运营变现可期。

6.5 分众传媒：坐拥高质量线下流量入口，引爆品牌之引擎。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：万联证券，夏清莹）

如需报告请登录【未来智库官网】。