2020 年互联网行业回顾

1）行业概览：疫情催化，互联网用户数和时长加速增长

用户数增长和人均时长增长加速。根据 QuestMobile 数据，截至 20/09，我国移动互联网月活跃用 户规模已经达到 11.53 亿人，同比增速达 1.8%，相比 19 年底净增 796 万人，增加人数已经超过 了 2019 全年新增用户数（704 万人）；用户增速在疫情期间 Q1、Q2 达到一个小高峰，下半年增 速开始回落。用户的人均时长方面，根据极光大数据，我国移动网民的人均单日时长 20 年以来快 速增长，疫情期间的 Q1 达到了高峰的 6.7 小时，20Q3 虽然下降到 5.4 小时，但是仍比去年同期 增加了 0.5 小时。

2）分行业来看：视频/直播/在线办公/在线教育

媒介形式上看，短视频的时长占比进一步增加。短视频应用占总用户的时长比重在 20Q3 达到了 26.6%，相比 3Q18 提升了 16.7pct，占比已经超过了即时通讯。短视频行业时长占比增长的原因， 从信息的生产端看，短视频、直播的普及，让内容生产门槛进一步降低，尤其是对于下沉市场人群， 让更多用户有了表达自我的机会，因此更多用户利用短视频进行内容创作；从信息消费端看，短视 频理解门槛低，视频是可以被所有人接受及理解的、信息最多维的媒介，抖音、快手短视频平台的 崛起，让信息的交流互换更加普惠化。

细分领域：办公、教育、休息娱乐、购物等场景的线上化率在疫情催化下，均进一步提升。拆分不 同的细分领域看，2020 年在疫情的催化下，很多线下的场景均实现线上化：20 上半年，由于远程 办公、教学的需求增加，效率办公产品、视频工具产品的用户数是增长最快的。此外，原本线下的 消费场景也迅速向线上转移：2020 年上半年，实物电商占社零的比重达到 25.2%，相比 2019 全 年的 20.7%提升了 4.5 个百分点，线上化率提升速度远高于 2015-19 年均提升 2.5 个百分点的速 度。

3）互联网行业结构变化：马太效应逐渐显现

互联网行业是典型的规模经济行业，大部分的互联网产品是具备飞轮效应的。飞轮效应是指：要让 静止的飞轮转起来，一开始必须使很大的力气去转动，但飞轮会转动得越来越快，达到某一临界点 后，飞轮的重力和冲力会成为推动力的一部分，这时无须再费更大的力气，飞轮依旧会快速转动。 互联网行业固定成本高（服务器等基础设施、研发人员、版权/内容采购和研发），可变成本低（运 营人员、客服），用户越多，扩张的边际成本越低；此外，互联网公司的核心之一是“连接”：连接的个体越多，用户体验越好，例如电商、网约车、外卖等互联网平台都是连接供给和需求的，覆 盖的需求（用户）和供给（商户）越多，供需实现匹配的概率就越大；另外一个核心是“数据资产”， 用户量越大、数据资产积累越丰富，能提供的服务越好（比如信息匹配精准），且基于数据资产的 变现能力越强（例如，字节跳动有大量的数据做支撑，所以广告投放效率高，其广告的变现能力远 高于行业平均水平）。

从团购、外卖、网约车等细分领域的竞争历史可以推演整体行业的演进趋势，这些细分领域都经历 了行业爆发→大量参与者涌入→行业加剧→长尾竞争者退出行业或者被龙头公司吞并→龙头公司 市占率提升，规模效应显现，盈利能力逐步提升。例如 20 年外卖行业约 95%的市场份额被美团和 饿了么两家公司瓜分，其中美团的市占率持续提升（从 1Q19 的 63.4%提升到 2Q20 的 68.2%）， 且外卖板块 20 年实现了盈利。

虽然互联网用户的总时长仍然保持增长的趋势，但是互联网 APP 的数量却在下降。根据 CNNIC 数据，从 2018 年之前，我国的 APP 总量是呈现增长态势，但是近两年却逐步减少：截至 20/06， 我国国内市场上监测到的 APP 数量为 359 万款，较高峰时（2018 年底）的 452 万款，减少了 20% 以上。根据极光大数据，从 17Q3 到 18Q3，人均安装 APP 数量同比增加了 17 个，而从 19Q3 到 20Q3，我国移动网民人均 APP 安装量从 58 个减少到 56 个。说明大量的长尾 APP 在逐渐退出市 场竞争，互联网行业的马太效应逐渐显现。

排名前 50 的 APP 月使用时长增长超出大盘增幅均值。从 2018 年中到 2020 年中，总时长排名前 50 的 APP，其时长增幅超过互联网大盘时长增长的幅度，说明用户的时长在向头部的产品集中， 行业集中度提升逐步显现。

头部格局较为稳定，15 年至今排名前 15 的 APP 没有发生过大的更换。相比 2015 年底，20 年 6 月月活用户数排名前 10 名的 APP 中（排除纯工具类 APP），只有抖音和拼多多 2 个 APP 是新进 的，而排名前 15 的 APP 中，只有抖音、拼多多、快手、京东 4 个是新进的。龙头公司的地位相 对稳固。

4）建议关注用户时长占比高、增速快的公司

我们通过两个维度筛选 21 年赛道：① 用户时长占比高、增速快；② 行业龙头产品增长快。

① 时长占比和增速维度：互联网行业流量池（用户和时长）是商业化的基础，因此我们判断，20 年流量增长更快的细分领域，商业化价值的增值速度也会更快。根据 QM 的数据，20/11，移 动视频（含长中短视频）在时长占比最高的基础上，时长增速仍然能实现 20%+的增长，意味 着其时长的绝对额增长是最快的；线上消费平台（实物电商+生活服务）时长占比中等，增速 同样较快（yoy+30-40%）；线上教育学习实现了 10%的时长增速；游戏的时长是负增长。

② 龙头产品成长维度：由于互联网行业的龙头效应明显，竞争到了后期，头部公司的优势将进 一步突显，因此我们将头部公司的成长速度作为第二筛选指标。比较不同细分领域的龙头公司 增速（不同领域采用不同的增速指标）：20/09 UGC 视频社区的头部平台时长增速在 40~80%，20Q3 线上消费头部平台的成交额增速在 30~70%，20H1 教育龙头公司的正价人次增速约 60%，20/09 游戏头部企业的总时长增速是下滑的。

综合以上两个筛选维度，我们 2021 年推荐的细分行业顺序分别为：UGC 内容社区、线上消费平台、教育、游戏。

1. 大用户级别内容平台头部化、商业化更上一层

内容轻量化平台流量快速增长，叠加社区商业体系化工具近两年来迅速完善，目前均已具备广告、 电商、打赏、内容付费等基于公域和私域流量变现的基础设施。我们判断不同于过去 10 年，互联 网轻量化内容平台整体商业化繁荣时代即将来临。

1.1 UGC 内容平台繁荣发展

1.1.1 UGC 内容平台流量快速增长

UGC 流量爆发的逻辑，媒介生产力（更易生产及消费的短视频）+信息算法推荐逻辑，使得 UGC 时长+用户数大幅度增加，最先爆发的是短视频内容平台，后期我们认为 UGC，叠加着 PUGC 会 是普适性生产力。目前时长来看，短视频内容产品时长已超过即时通讯，截至 20/06，抖音系产品 （主站/极速版/火山版）的去重月活用户数为 6.67 亿（占所有短视频用户的 78%），快手主站和 极速版的去重用户规模约为 5.02 亿（占短视频用户的 60%），抖音系/快手系短视频产品的时长占 月活前 600 应用中所有短视频时长分别达 50%/35%以上，绝对领先，bilibili、小红书用户量级也 持续庞大。同时，各社区平台的商业体系化工具近两年来迅速完善，目前均已具备广告、电商、打 赏、内容付费等基于公域和私域流量变现的基础设施。我们判断不同于过去 10 年，互联网 UGC 平台整体商业化繁荣时代即将来临。

1）媒介多样化，内容创作便捷化，UGC 内容社区愈加繁荣

① 随着信息技术的升级，信息传递和交换的媒介也丰富化

用户精神世界丰富，人群兴趣圈层化，所以需要各类社区平台进行个性的表达。社区的本质是基于 个人的兴趣进行主题信息共创、分发与社交的，用内容让用户产生连接的平台。随着互联网用户的 增加，人与人之间的信息连接便捷化，人群也逐渐出现兴趣的分层，垂类的、多元化的社区开始大 量涌现。

互联网内容创作媒介随着信息技术的升级不断丰富，呈现出文字—图文—长视频—短视频&直播的 变化趋势：1999 年前后，机构媒体信息开始数字化，用户也开始在兼具媒体与社交双重属性的社 区上活跃，如 1999 年成立的天涯社区；社区的 2005 年前后，社区集中关注于提高人民消费生活 的效率，强调便捷与有效，如线上口碑／攻略-对比决策-到店消费／降低犯错率；2014 年前后，社 区开始关注人民的消费升级与精神生活，强调真实有趣。

内容社区逐渐丰富：不同媒介、不同垂类的内容社区大量出现。2010 年以前，内容社区的流行媒 介主要为以百度贴吧、微博、知乎以及其他主要以图文为媒介的互联网社区。2010 年以后，以 B 站为代表的长视频模式开始兴起，但各个 APP 尚未开始融合多种不同内容媒介形式。2015 年以 后，以抖、快为代表的短视频 APP 快速崛起，在 4G 技术的加持下，开始通过短视频、直播分走 大量互联网流量。不同内容社区 APP 也开始融合包括图文、直播、短视频、长视频在内的多种媒 介供用户创作时选择。

② 社区平台侧大力推进用户内容生产：提供内容生产工具，推出创作者扶持计划

提供内容制作工具，降低制作门槛，提升用户内容生产参与率：截至 2020 年 9 月，抖音、快手、 B 站以及微信视频号均推出了专属视频剪辑软件，从技术端助力创作者进行视频内容生产。它们推出的视频生产工具均具备平台视频创作者所需的常见视频编辑剪辑功能，并且具有简单易上手、操 作方便等特点，方便用户使用手机拍摄的素材直接在移动端进行剪辑。

2）UGC 社区的用户数/时长增长趋势明显

UGC 社区繁荣增长核心在于形成内容创作和内容消费的相互促进正循环：当社区的内容产出有较 高的数量和质量时，会吸引更多的用户来到平台，优质内容得到更大程度的曝光，内容产出者通过 内容变现或涨粉的可能性就越大，因而会吸引更多内容生产者，生产者的创作积极性也越高，内容 产出的数量和质量也自然会提升。

内容创作端：全民创作时代来临

目前内容创作媒介形式丰富，且抖音、快手等短视频平台通过产品和运营的手段，将短视频的生产 难度进一步降低（短视频普惠化），各地区、各年龄层、各身份背景的用户都开始通过各种媒介记 录并分享自己的生活、兴趣或观点，全民创作时代来临。

抖音：截至 20 年 2 月，抖音的万粉创作者超过 100 万，日均发布视频 6000 万+；根据 20 年 9 月 份举行的 2020 年抖音创作者大会公布的数据，抖音过去一年创作者的数量增加了 1.3 亿左右。

快手：根据《快手内容生态报告》公布的数据，截至 19 年底，快手的视频数达 200 亿条；根据快 手招股书公布数据，20H1，内容创作者占平均 MAU 的比例约 26%，即月活内容创作者为 1.26 亿； 截至 20/06，累计超过 5 亿名用户曾于快手应用上传短视频。20H1，快手应用上每月平均短视频 上传量超过 11 亿条，即每个内容创作者每月平均上传 8.7 条短视频。

B 站：月活 UP 主的数量由 17Q1 的 45 万，增长到 20Q2 的 190 万，3 年时间内增加 3 倍；月提 交的视频量也从 17Q1 的 36 万提升到 20Q2 的 597 万，增加了 15 倍。

小红书：20 年 7 月小红书 Will 未来品牌大会上，小红书创始人毛文超表示，目前小红书平台上有 3000 万分享者，3 亿条有关生活的分享笔记。

内容消费端：用户数和时长快速增长

优质的内容会吸引流量，典型内容社区的用户数和时长保持快速增长：根据 QuestMobile 的数据 抖音、快手、B 站和小红书 20 年上半年的平均日活用户数同比增长都在 25%以上；且用户黏性高， 人均单日使用时间长，以视频/直播为主要媒介的抖音、快手和 B 站单人日均时长在 1 个小时以上， 小红书此前以图文为主，因此时长相对短，但 20 年平台重点扶持短视频和直播的内容创作，上半 年人均单日时长同比增速在 28%以上。

1.1.2 UGC 社区开始进入商业化加速阶段

1）UCG 内容社区加速商业化原因：商业化是维系社区生态可持续增长的重要环节

社区生长有不同阶段，商业化是内容社区可持续增长的重要保障。简化来看，第一阶段，社区刚开 始需要确定社区的基调、产品、算法等方面的基础性质，积累一批种子用户；第二阶段，有了初始 用户积累后，如果需要实现进一步的用户增长，平台需要在内容运营和创作引导的工作，同时需要 主动挖掘、培养更多类型的创作者，延伸内容的广度，扩大受众人群；第三阶段，社区的创作群体、 消费群体、内容库足够庞大，平台需要做的是设计合理的流量分配机制与商业机制让社区进入正循 环增长，实现自我进化，基本循环逻辑为：更多的 UGC/PUGC 创作者→更多的内容→更多的用户 →用户支持创作者+品牌方看到平台的价值 → 商业化收入提升 → 更多的 UGC/PUGC 创作者加 入，进入持续正循环。商业化是 UGC 内容社区可持续增长的重要环节。

社区流量达到一定量级后，商业价值会呈指数型增长。互联网平台的商业化价值通常和平台的流量 呈正相关，而且当流量达到一定量级之后，商业价值的增长曲线会变得非常陡峭，一是因为流量的 变现方式会更多样化（广告、电商、知识付费等），另外，很多商业活动是有规模效应的，例如广 告主进行营销推广，当平台流量较小时，广告主只愿意投放按效果付费的广告，而当平台流量达到一定规模之后，广告主认为在平台进行营销推广可以产生较大的影响力和传播范围，就愿意在平台 上进行较大预算的品牌广告投放。

目前 UGC 内容社区的流量竞争格局暂时进入一个较为稳定的局面，头部的抖音、快手、B 站、小 红书等平台的用户已经基本稳定在一定量级（亿级 MAU），将进入商业化变现的加速阶段。

2）UGC 内容社区的流量价值突显

商业价值和流量成正比，用户规模越大、使用时长越长商业化潜力越大。可以发现，近 2 年，头部 社区平台的总时长（=用户数×人均时长）的增长快于全网的时长增长：例如疫情期间，根据 QuestMobile 数据，20/03 全网用户花在互联网的总时长增长了 27%，而抖音/快手/B 站/小红书的 总时长增速分别为 98%/73%/100%/74%，均大幅高于大盘平均水平。

广告主营销预算向互联网内容社区平台迁移。随着流量的迁移，加之 UGC 社区内，创作者基于其 内容创作能力和粉丝情感进行营销推广，商业转化率高于传统中心化媒体平台，广告主预算也在逐 渐发生迁移。根据艾瑞咨询 20 年年中对品牌主的调研样本数据，有 51.7%的广告主将会增加在内 容营销上的预算；而秒针系统联合 AdMaster、GDMS 发布的《2020 中国数字营销趋势》显示， 在移动端，相比 2019 年，2020 年广告主对社交平台和视频平台的投放意愿更为强烈，视频平台 中，短视频颇受青睐，68%的广告主视其为投放重点。

3） 各大社区加速完善商业化产品体系及机制

各头部的内容平台的商业产品矩阵逐渐完善，简单分类，可以分为：

① 平台主导的变现方式，典型代表为广告（平台向广告主售卖资源位），从 2017 年前后开始， 各内容社区平台逐渐开放平台资源位的售卖，截至目前，头部的社区平台均已开放开屏广告、信息 流广告的售卖。

② 达人主导的变现方式，特点是平台上的创作者掌握商业变现的主动权，平台再从创作者的收入 中抽成，典型代表是达人利用自身的粉丝基础和内容制作能力，帮广告主进行内容营销推广，从而 获得佣金。目前，各大内容平台都已上线了达人和广告主对接的平台，将达人接单的行为进行规范 管理，例如抖音的星图（20 年已有 12 万+达人入驻）、快手的磁力聚星（20 年已有 4 万+达人入 驻）、B 站的花火平台等，符合一定条件的创作者可入驻平台。

1.1.3 建议关注互联网优质内容社区平台

内容平台流量快速增长，叠加商业体系化工具的迅速完善，我们判断不同于过去 10 年，互联网轻 量化内容平台整体商业化繁荣时代即将来临，优质平台有望进入用户数和盈利能力同时提升阶段。 建议关注头部内容平台：抖音（字节跳动）、快手、腾讯控股、哔哩哔哩，小红书以及高粘性的购 物内容分享垂类龙头社区值得买。

1.2 PGC 上游价格受限，利好综艺龙头平台

1.2.1 横店拍摄复苏，内容供给回暖；价格受限，利好下游平台

1.2.2 综艺流量、变现确定性更强

1.2.3 建议关注：PGC 优选综艺龙头

PGC 优选综艺龙头。PGC 上游受政策影响，去库存压力大，利好综艺平台。并且结合国内外经验， 发现系列化综艺具有吸引、留存流量优势，具有变现能力强的特点。因此我们建议关注头部综艺平 台公司：

芒果超媒（300413，增持），依托湖南卫视资源，具有工业化制造综艺能力。2020Q3 在其他平台 播放量下降的背景下逆势上升，推出众多头部综艺，获取了大批流量。即将推出系列化头部综艺《明 星大侦探 6》，将继续延续芒果 TV 系列化综艺优势。

芒果 TV 在 2020Q3 全网网综同比下滑 11%的前提下，逆势而上同比增幅 22%。Q3 芒果 TV 推出 重磅系列综艺《乘风破浪的姐姐》（37.5 亿播放量）、《密室大逃脱 2》（22.2 亿播放量）、《妻 子的浪漫旅行 4》（25.2 亿播放量）等，跻身头部网综之列；

《乘风破浪的姐姐 2》、《明星大侦探 6》定档 2021Q1，系列化综艺强势确定性强、优质内容预 期能够有效吸引广告招商，预期实现收入的稳步增长。

1.3 电影：优选头部 CP 与渠道，关注下沉市场

1.3.1 中国头部 CP 票房占比提升，春节档历年头部效应显著，等待大片 上映

1.3.2 疫情加速院线出清，渠道下沉有助提升银幕 ROI，关注下沉院线

1.3.3 建议关注：电影关注头部渠道方

渠道方优选头部院线、下沉院线以及边际优化院线。疫情加速中长尾影投公司出清，头部院线市占 率随着并购重组提升，同时国内外案例发现下沉院线从屏效变化趋势优于发达地区院线。因此我们 建议关注较为下沉的头部院线:

万达电影，其影投市占率全国第一，为院线行业龙头，将受益于院线横向重组与 市场出清格局；此外，主投大片《唐人街探案 3》为灯塔想看数第一，为 2021 年春节档期头部内 容。

2. 拼多多和美团马太效应，龙头公司价值凸显

2.1 拼多多加速提升，疫情催化新用户习惯养成

疫情加速商品交易的线上化提升速度：如果用网上实物商品零售额/社零的商品零售额来衡量商品 交易的线上渗透率，则 2015-2019 年，平均每年的线上化率提升 2.8 个百分点，而截至 2020 年 10 月，商品交易的线上渗透率已经达 26.8%，相比 2019 全年提升了 3.4 个百分点。疫情对此前电商 渗透率较低的高年龄层、低线市场人群的线上消费行为有明显促进作用：疫情期间，电商消费者中， 30 岁以上的人群占比由疫情前的 49%提升到 60%，而三线及以下人群的占比由 57%提升到 69%。

2.2 外卖：用户习惯养成，商户加速线上化经营

需求端疫情培养用户外卖点餐习惯养成，供给端加速餐饮商家线上化经营速度。

在供需数量上，疫情发生后，堂食普遍关停，用户外出堂食比例相较之前大幅下降，相反点外卖的 频率得到提升，餐饮外卖用户需求得到进一步释放。同时，疫情前后餐饮商家的主要经营方式有明 显改变，线上经营为主的企业比例大幅减少，转移到线上经营的商家大幅度上升，尤其是之前加入 外卖模式意愿不强的大型连锁餐饮企业在疫情后线上化进度加快，为外卖行业带来新增优质供给， 行业新增餐饮外卖商家占比 12.7%，以中大型餐饮连锁居多，美团外卖 2020Q2 新上线的品牌商 家数量同比增长超 110%。

在供需价格上，大型连锁餐饮企业的加入以及疫情期间用户对品牌及高品质外卖需求的提高推动 了行业客单价的提升，2020Q1 行业客单提升 13%，美团同期客单提升 14%至 52.02 元/单。在需 求端供给端双向助力下，餐饮外卖市场量价齐升。

生活服务万亿赛道，疫情下万物到家成为新增长点。电商和即时配送的线上生活服务具有本质上的 差别，满足的是消费者计划性消费和即时性消费的不同类型需求。中国社会销售品零售总额接近 40 万亿，其中 3C、家电、服装等线上电商市场相对成熟，渗透率高，而快消、餐饮、鲜花、医药、 生鲜等线上化渗透率低，仍具有较大红利空间。据艾媒抽样调查数据显示，疫情期间医药卫生、生 活服务、生活必需品成为网民的主要支出，疫情催化下让万物到家的进程加速。美团闪购作为低渗 透的零售品类快速线上化的产品推出后，在 2020Q3 交易量大幅提升，尤其是鲜花和药品配送业务 同比大幅增长也验证了这一点。

2.3 推荐龙头公司：美团，拼多多

2.3.1 美团：核心业务持续外扩，交易用户及订单量创新高，社区团购新 业务打开下沉市场，加速转动生活服务飞轮。

2.3.2 拼多多：用户增长全年超预期，百亿补贴 2.0 品牌化升级，开展新 业务巩固农产品的类目优势。

3. 教育：平台型公司优势突出，线上线下融合加速

平台型公司（学生流量、体系化、平台型公司）是我们看到具备可预见性的公司。线下一梯队增速 强于第二梯队，且 21 年叠加复苏主线，复苏势能强劲。线上模式下大流量平台，成长+竞争是核 心要点。龙头公司线上线下形成了人次的规模壁垒，新东方好未来通过线上线下的协同效应发挥 自身教研和品牌的规模竞争力，学而思培优在线、东方优播、新东方 OMO 将成为教育平台公司提 升渗透率的重要推手。

3.1 2020 回顾：线下成长稳健，在线教育高速成长

复盘 2020 年教育行业核心标的，可以看到线下即使面临疫情的冲击，成长价值依然持续体现。而 在线教育在疫情催化下，爆发性成长，超额收益快速兑现。对比来看，细分赛道龙头都呈现更为稳 健的回报，平台型教育公司的成长性也被市场所认可。

线下教培冲击与复苏是 20 年主线。第一阶段冲击：可以看到在疫情的影响下，5 月份之前线下教 培无法正常复课，以线下为主的新东方、思考乐、卓越教育收益率整体下行，而网校业务占比更高 的好未来收益率更稳健，对冲了线下的负面影响。第二阶段复苏：随着线下逐步复课，线下教培的 增长逐步复苏，新东方好未来龙头公司率先复苏，思考乐的广州的成功拓展，收益率整体上行。第 三阶段差异：这一段时间复苏趋势确定，收益率更多受到个股因素主导，思考乐秋季增长强劲以及 跨省扩张预期带动股价上行，新东方线下复苏引领行业带动收益率抬升，好未来受困于在线大班激 烈的市场竞争，公司整体估值上升受压制。总的来看，我们看到线下教培复苏动能决定了全年收益， 而头部大平台公司实现穿越疫情的稳定收益。

线上教培爆发性成长与格局变化为主导因素。第一阶段爆发：突如其来的疫情千万流量涌入在线教 育平台，股价也迅速得到反映，收益率大幅提升。第二阶段兑现：春季免费流量进入大规模转化期， 行业性提价，暑期依然呈现行业性高增长。第三阶段格局：免费流量带来大规模流量的同时，行业 参与者也同时进行进行了激烈的广告投放，获客成本超预期上行，行业估值大幅回调。可以看到的 行业格局的瞬息变化对公司的估值产生了巨大波动，但对比来看，在线教育头部公司依然在疫情 下受益，全年贡献超额的正收益。

展望 21 年，线下复苏依然是行业主线，20 年低基数下，扩张产能将在 21 年兑现高成长。而线上 在激烈的市场竞争中，盈利能力的波动依然会困扰收益，但我们有机会看到的是线上增长将更加 强调多产品线，多业务线的整合。综合来看，我们持续看好拥有大用户基数的平台型教育公司。

3.2 线下主业复苏进行时，单店复苏+集中度上行趋势确定

3.2.1 线下暑期复苏弱，秋季拐点逐步兑现

20 年疫情打乱线下招生节奏，龙头公司迅速应对。各家机构及时应对疫情变化，迅速完成线上化。 线上转型强调“三原”原则，即原课程内容，原授课老师，原上课时间，从而保证用户留存率。技 术平台主要依托自有平台和第三方。新东方、好未来等大型机构都使用了自有直播平台，而其他中 型机构普遍利用 ClassIn 等在线小班系统。而头部公司新东方、好未来的抗风险能力出众，提供长 期线上免费课程对抗线上竞争的同时，抢占了中小机构市场份额。

全国龙头抗风险能力强，增速高于中小机构。对比寒春数据，新东方、好未来 20H1 增速分别下降 到 13.5%/13.2%，但依然高于地区性龙头公司思考乐、豆神教育和卓越教育，三家增速下降更为 显著，20H1 增速分别为 10.2%/5.3%/-11.3%。对比来看，全国性龙头即使在北京地区疫情反复的 压力下，寒春两季依然显著好于行业地区性龙头，市场集中度上升趋势显著。

暑期因周期缩短复苏低于预期，秋季复苏路径清晰。暑期缩短导致收入复苏力度相对较弱，秋季从 各家公司的指引来看，增速已经逐步走入正轨。新东方秋季 K12 业务增速指引为 25%，较暑假期 间 8%的增速大幅提升。好未来秋季培优业务（含在线）收入增速我们测算为 20%，同样较暑期 7% 的增速大幅提升，秋季龙头机构率先复苏。

3.2.2 单店收入提升空间清晰，龙头公司网点扩张坚定

疫情期间龙头逆势扩张，单店产能将逐步兑现。线下教培龙头 20 年依然坚持扩张，前三季度新东 方/好未来分别新增网点 204/141，显著高于其他中小机构。逆势扩张带来的短期变化是，单店收入 的阶段性下滑，新东方疫情前单店收入为 1222 万元，最新暑期 TTM收入为 1181 万元，下滑 3.4%； 好未来疫情前单店收入为 2490 万元，最新暑期 TTM 收入为 2158 万元，下滑 13.3%。但是可以 观察到，两家公司单店收入经历了春季低谷后，暑期已经进入拐点，随着单店产能利用率的提升， 单店收入提升下，收入复苏确定性高。

集中度上行趋势不变，中小机构加速出清。上半年明兮大语文、百弗英语、趣动旅程、Winkey 英 启等教培机构先后倒闭，甚至在 10 月份全国教培机构优胜教育校区全面停课，运营中止，波及 2 万学员。行业集中度上行的趋势清晰可见，龙头公司抗风险能力优势凸显。

3.3 在线双师大班高增长，线上线下协同发展加速

3.3.1 提升人效和打破时空限制是融合的核心价值

线上技术提升教师人效，盈利模型更具有规模经济。好未来的教师收入贡献可以清楚地看到，线上 技术对老师产能的推动作用，2016-2017 财年好未来的教师人均创收稳定在 66 万元，随着集团发 力网校，2020 财年教师人均收入达到 83 万元（跟谁学预计超百万），老师产能被进一步释放。同 时从经营数据上也可以看到，随着网校占比的提升，公司毛利率波动上行，2020年毛利率达到55%。

网点运营打破空间限制，线上线下招生一体化。传统线下教培受限物理半径 3-5 公里的限制，服务 区域受限，双师模式实现教师产能覆盖一二线郊区和三四线下沉市场，解决供给和需求的匹配难题。 另外，疫情期间，线上线下招生一体化充分发挥了线上在疫情的期间优势，各家纷纷推出线上各类 渠道进行招生推广。

综上，我们看到随着在线技术的逐步成熟，教师人效以及教学运营的效率和方式都得到了丰富和 提升，在技术的催化下，我们看到在线大班在疫情期间爆发性的增长，以及本地化在线课程的蓄势 待发。

3.3.2 从高速增长到竞争激化，流量运营+产品体系构建竞争力

疫情催化爆发增长，暑期人次高增长兑现。2020 暑期人次保持高增长，学而思网校 294w 人次 （yoy+116%）/跟谁学 K12 报名人次为 114.7w（yoy+140.5%）/有道 K12 人次达到 49.9w （yoy+438%）/作业帮 K12 业务人次 171w（yoy+350%），行业整体保持高增长。但从边际上 来看，头部增速环比下降，在高基数的影响下，预计 21 年增速将有所放缓。

竞争激烈程度远超市场预期，投放力度拉高竞争门槛。疫情千万流量爆发的同时，各家同时加大 品牌和效果广告投入，整个暑期学而思网校（测算）、跟谁学、有道销售费用投入在 20/20/11.5 亿元，同比较 19 暑期增长 61%/522.3%/397%，以对抗一级市场猿辅导和作业帮的持续融资。销售费用/报名人次下，跟谁学和有道持续提升，有道的单人获客成本为 1841 元（yoy+89%），跟 谁学人次获客成本为 1637 元（yoy+166%），延续上升趋势。

在激烈的行业竞争背景下，平台型企业优势逐步体现。猿辅导作业帮有道等基于自身移动 APP 产 品，一定程度上摊薄了高额的站外获客成本。有道当前用户中 20%的用户来自于自有流量的引入， 边际获客成本在 3000 元左右。展望 21 年，各家一方面考验自身融资能力，同时多产品的协同能 力对公司后续长期健康发展影响更为重要。

综上，我们看到行业经过了疫情的快速催化后，增长迅速，但同时巨大的市场机遇也吸引了头部资 金的追逐，带来的是行业竞争的激化。从长期来看，我们看好流量运营能力强、产品协同效应高、 平台型的头部公司。

3.3.3 本地化在线产品蓄势待发，整合平台线上线下能力

龙头公司发力 OMO，一二线学而思在线产品更为成熟。随着线上双师大班技术模式逐步成熟，技术应用逐步下沉到线下分校，好未来在在线技术处于领先地位，新东方一线城市也将在 OMO 大举 发力。学而思从 17 年推出在线产品后，产品体系逐步成熟。在上海地区，2020 年暑期人次超过线 下，12 万的线下学生人次，而培优在线 15 万人次，形成了在线大班小班等多产品的授课形式。

三四线市场新东方优播下沉步伐坚定，集团港股上市重点投入 OMO。东方优播通过在线小班模式 快速下沉三四线市场，截止 2020 年 11 月全国已经布局 285 个校区，较 20 财年中报的 177 个， 新增 108 个校区，持续向三四线城市渗透。同时新东方线下分校也尝试在 OMO，港股上市融资 116 亿港币，其中约 40%将用于 OMO 技术和系统的研发，线上线下协同发展进入加速期。

3.4 建议关注：线上线下的平台型教培机构

平台型公司在抗风险能力在疫情期间得到了验证，线下扩张持续，21 年单店产能复苏确定性高。 线上逐步从爆发性增长回归到比拼产品、运营、资金的竞争阶段，成长+竞争是核心要点。同时线 上大规模流量运营的经验，逐步在龙头公司中进行内化，线上线下融合是大趋势。综上，我们看好 上市公司中线上线下协同能力更强的 K12 教培平台型公司建议关注：

好未来(TAL.N，买入):作为 K12 行业平台型龙头公司，线上线下整合能力行业领先，线下培 优业务逐步复苏，本地化在线产品处于产品调整和加速发力期，学而思网校行业龙头地位稳 固，获客端规模效应逐步显现。

新东方(EDU.N，买入)&新东方在线(01797，买入)：线上线下双平台上市公司，线上线下布局 完整，线下业务快于行业复苏，港股二次上市后发力 OMO，加速线下分校科技化整合。新东 方在线大班和东方优播承担下沉市场重任，品牌优势和差异化产品竞争优势突出。

网易有道(DAO.N，买入)：网易有道 2019 年开始全力发力在线大班，线上产品涵盖成人及 K12 业务，K12 业务暑期人次达到 49.87 万，增长延续爆发性。同时有道硬件产品行业领先， 与线上课程协同效应出众，差异化路线有望实现快速成长。

产业内猿辅导和作业帮为在线大班产品行业龙头，猿辅导已经形成低幼+中小学+成人+搜题 APP 多产品体系，产品口碑出众。作业帮拥有 K12 最大月活 APP，月活用户过亿，下沉市场 流量优势突出，持续助力公司在在线大班行业发力。看好产业内两家公司的持续成长。

4. 游戏：2021 年头部研发商预期议价权持续提升

4.1 国内手游市场：20 年疫情助推手游高增长，预期 21 年顶 流产品持续驱动 ARPU 增长

4.1.1 2020 回顾：疫情催化手游高增长，下半年买量成本高企

2020 手游市场规模 2096.76 亿元，同比增长 32.61%。其中 20 前三季度手游市场规模 1555.22 亿 元，同比增长 31.93%，疫情助推手游高增长，前三季度收入已接近去年全年水平。

21 年预期国内手游市场增速恢复正常水平，21Q1 收入高基数承压，大厂管线储备充分。

4.1.2 品类持续拓展：20 年休闲放置类新玩法市占率激增

2020 年来看，休闲类放置新玩法引入大量新增用户。而 2021 年通过产品储备，我们判断 ARPG、 MMORPG 市占率或显著提升，顶流 ARPG《地下城与勇士》有望带来百亿以上的年流水，此外 MMORPG《天谕》、已发行的《天涯明月刀》等将在 21 年贡献全年增量。

卡牌类《哈利波特：魔法觉醒》、《忘川风华录》、《幻书启示录》等有望带动卡牌市占率上 升。

策略类手游《万国觉醒》《鸿图之下》等 20Q4 上线手游，以及腾讯、三七等厂商于 SLG 管 线布局预期使得策略产品市占率稳固提升。 MOBA、射击类由于本身流水盘子较大，即便有《英雄联盟》手游，《CODM》的加成，预期市占 率持平。

4.1.3 成本：渠道分成更利头部 CP，带来 20%利润率提升空间

（1）新生代导量手段出现，给予研发商选择更加广泛，安卓渠道高分成比例出现松动可能：当前 苹果渠道抽成比例为 30%，而国内市场安卓渠道抽成占比高达 50%，随着字节跳动买量投放、 TapTap 等无抽成渠道出现，厂商的选择更加广泛，安卓渠道应用商店上架变为非必须选择。随着 研发商有用更多选择权，渠道压力激增。提供了分成比例下调的谈判空间。

（2）顶流产品议价权抬升，迫使传统渠道压低分成：过去手游市场同质化严重，渠道有更强议价 能力。厂商为了获取更多用户不得不向渠道低头，服从于五五开的惯例。而当下手游市场产品愈加 精品化，版号的缩紧、游戏玩家的成熟使得厂商不得不于单一产品上研发投入更多。当前产品研发 周期动则三年，预算动则 2 亿，顶流产品带动厂牌口碑形成全球发酵，大有未上线先火之势。此类 产品完全无惧渠道压力，例如 20 年莉莉丝的《万国觉醒》、米哈游的《原神》均直接跳过安卓渠 道，选择 TapTap 平台或选择字节等买量引流下载官包，从而免去安卓渠道分成。腾讯、网易等大 厂顶流产品也不依从于五五开分成，我们判断此类个案会在 2021 年逐渐增多，慢慢变为行业常态。

（3）苹果“小型企业计划”让利 15%，更让安卓渠道四面楚歌：作为闭源系统，渠道老大哥苹果 自 Epic 公司下架《堡垒之夜》事件以来，面临重重舆论压力，从而颁布新规 2021 年起苹果商店 针对每年营收 100 万美元以下的小型企业，将 App Store 佣金降至 15%来激励中小开发者。我 们判断苹果的妥协姿态将带来示范效应，国内安卓渠道 50%抽成比例至少对头部大作存在下降到 30%的空间。而这一部分利润出让，将给研发商做长周期、大投入产品提供更强动力，而小厂面临 这一高投入趋势的可能性，势必面临更大的投资风险。

4.2 海外：疫情导致海外手游增速持续拉升，中国厂商海外市 占率亦持续提升

疫情驱动海外手游收入高增长，主流市场纷纷突破双位数。

美国：20 年前三季度总收入达 159.3 亿美元，同比增长 36.40%。疫情推动 Q2、Q3 手游收入同 比增长均达 40%+。

中国厂商美国市占率持续提升，据 sensortower，Q3 美国畅销榜 Top100 中国公司游戏收入达 6.44 亿美元，数量以及收入均创历史新高，腾讯《PUBG Mobile》收入贡献稳定，FunPlus SLG《State of Survival》环比增长 63%，乐易网络 SLG《West Game》环比增长 29%，推动市占率稳定增长。

日本：2020 前三季度总收入达 131 亿美元，同比 2019 年前三季度增长 18.02%。日本手游市场 Q3 总收入达 50 亿美元，同比增长 32.3%，环比增长 17.3%。

中国厂商日本市场市占率 2020 年显著提升 2020Q3 入围日本畅销榜 Top100 的中国产品总收入 达 9.6 亿美元，TOP100 市占率达 26%，网易《荒野行动》、莉莉丝《剑与远征》、游族《红：伊 甸园的骄傲》表现亮眼推动市占率拉升。

韩国市场：2020 前三季度总收入达 36 亿美元，同比增长 18.42%。Q3 收入达 13.1 亿美元，同比 增长 15.48%，环比增长 10%。

Q3 入围韩国手游畅销榜 Top100 的中国手游共 38 款，总收入 2.2 亿美元，市占率 21%，占比微 降。头部产品腾讯《PUBG》、莉莉丝《剑与远征》收入下滑，哔哩哔哩《双生视界》初探市场后 表现稳健。

4.3 头部厂商市占率提升，长线产品支撑力更强

2020H1 头部厂商财报口径收入占比总和已达 98%：20 年疫情导致游戏需求端增长，强者更强， 同时版号因素叠加导致尾部出清，头部厂商市占率进一步提升。

长线来看市占率或持续提升 由于买量成本的提升以及版号的缩紧，厂商产品趋向“精品化”，产 品研发周期拉长，单品投资规模上升，产品研发风险持续提升。由于头部厂商抗风险能力及中台引 擎、美术支撑力都极具优势。长线来看市占率或持续提升，例如上市公司腾讯、网易、完美等，以 及自研能力较强的非上市公司米哈游、莉莉丝。

头部游戏公司长线顶流产品数量均持续增长 头部厂商的核心产品在进入畅销榜后持续性较 强，长线产品数量也不断增加。腾讯的《王者荣耀》、《和平精英》，网易的《梦幻西 游》、《大话西游》，吉比特的《问道》都是具有代表性的长线头部产品，此类产品能长年 持续贡献流水和利润，对于公司稳定性和支撑力都起到了至关重要的作用。

4.4 建议关注：爆款储备充分的头部研发商

头部厂商目前相比长尾公司的差异是：产品生命周期更长，单品研发投入更高，长线产品支撑力更 强。此类产品具有更强消费属性，稳定性、利润率相较于 3 个月一波流短线游戏都具有更强优势。 从上市公司未来储备管线以及上线前预热指标中，我们可以选择具有更强爆款潜力的研发商进行 布局，建议关注：

腾讯控股(00700，买入)：腾讯游戏产品具有消费属性优势。主要产品线包括英雄联盟手游、使命 召唤手游、堡垒之夜手机版、地下城与勇士 M、真三国无双霸、秦时明月世界、金属对决等。《王 者荣耀》和《和平精英》 等长线顶流产品能够持续贡献流水和利润。腾讯《使命召唤》定档 20 年 12 月 31 日，《英雄联盟》手游预计 21 年初发行。

网易-S(09999，未评级)：抗风险能力及中台引擎、美术支撑力都极具优势。主要产品线包括暗黑 破坏神：不朽、天谕、机动都市阿尔法、哈利波特：魔法觉醒、EVE 星战前夜：无烬星河、幻书启 世录、游戏王：决斗链接等。网易头部产品《梦幻西游》、《大话西游》具有持续创收优势。《天 谕》定档 21 年 1 月 8 日。

完美世界(002624，买入)：长线来看市占率或持续提升。主要产品线包括幻塔、梦幻新诛仙、战神 遗迹、火炬之光：无限等，其中《梦幻新诛仙》预期 21Q1 发行。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方：东方证券）

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